报告行业投资评级 - 中性（首次） [1] 报告的核心观点 - 复盘美国零售业历史变迁，其趋势沿商品种类增多、购买便利、质量优质、更加省钱方向演进，当前主流业态多元共存且线上线下逐步融合 [4] - 各零售业态公司经营侧重不同，基本面各有优劣，如业绩规模、坪效、线上销售占比、净利率、ROA、现金循环周期等方面存在差异 [4] - 美国零售市场成熟但有新趋势和机会，包括线上线下全渠道、“零售商自有品牌现象”、“从古典电商到泛电商业态” [4] - 推荐HD、TJX、COST和WMT作为优秀零售标的，各有特点和发展优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 美国零售业态历史变迁复盘 1.1 美国零售历史复盘：业态变迁方向为越来越“多快好省” - 1930年之前主流业态为杂货店，城镇化率低、人均GDP低、消费需求单一、冰箱未普及，杂货店店面小、产品品类少 [16] - 1930 - 1960年主流业态为郊区综合零售超市和专业品类零售店，城镇化率提高、人口郊区化、汽车和冰箱普及、消费需求多元化，超市和专业店扩张 [17] - 1960 - 1990年主流业态为百货购物中心和仓储会员店，人均GDP快速增长、中产阶级扩容、品质化消费需求增加，两者开始流行 [20] - 1990 - 2000年主流业态为折扣零售和便利店，贫富差距扩大、理性消费主义盛行、城市生活节奏加快，两者应运而生 [26] - 2000年至今主流业态为电商，互联网浪潮使线上零售渗透率提升，电商受消费者欢迎，且线上线下多元共存并融合 [27] 1.2 美国当前主流零售业态和代表公司 - 电商以亚马逊为代表，优势在“多”，劣势在“快”，可选商品SKU多但交付慢 [29][30] - 综合超市以沃尔玛为代表，在“多快好省”四个方面相对均衡，规模大、门店多、业态丰富 [31] - 仓储会员超市以好市多为代表，在“快”“好”“省”优势突出，筛选高收入客户、精选SKU、严格选品、节省费用 [31] - 百货购物中心以梅西百货为代表，在电商挤压下“多”的优势不再凸显，产品品类以女性服装配饰和香化为主，门店精简 [31] - 折扣零售以TJX为代表，优势在于“省”，劣势在于“多”，定位折扣零售、注重物超所值、提供寻宝体验 [31] - 便利店以Casey's为代表，优势在于“快”，劣势在于“多”和“省”，定位便利店、满足即时需求 [31] - 专业品类零售以家得宝为代表，优势在“好”且四个维度较为均衡，专注家居建材、产品齐全、价格公道、服务专业 [31] 2. 各零售业态公司经营上各有侧重，基本面维度各有千秋 2.1 Sku多叠加客户群体广泛，WMT和AMZN业绩规模领先 - WMT和AMZN拥有领先的sku数量，在“多快好省”四维相对均衡，客户群体多样，营收规模领先 [33] - AMZN云业务成利润核心，HD发力B端业务，一定程度打开净利润规模天花板 [33][36] - 拥有更多sku、仓储式门店的业态商店面积大，单店收入高，如WMT、COST、HD和M；TJX和CASY门店面积小 [37][38] 2.2 清晰定位客户需求从而精选Sku，COST和CASY坪效领先 - FY2009 - 2024年坪效历史平均值排序为COST（1281）>AMZN（914）>CASY（899）>WMT（462）>HD（423）>TJX（315）>M（190） [42] - COST和CASY客户群体明晰、精选SKU、店铺陈设高效、冗余面积少；部分公司融合线上线下提升坪效；COST和AMZN会员制度、CASY选址策略助其坪效领先 [42] 2.3 WMT、HD线上销售占比领先，线上渠道发力使得单店收入增速较快 - 线上零售占比提升多的公司减少线下门店投入，如WMT、HD；COST线上发展慢、聚焦线下；TJX和CASY线上销售占比小 [49][52] - 近五年AMZN、COST和CASY营收CAGR较快，发力线上渠道使单店收入增长快 [53] 2.4 因较高的净利率和资产周转，HD和TJX的ROA较为领先 - 近五年净利率平均值排序为HD（10.3%）>TJX（6.0%）>AMZN（4.3%）>CASY（3.1%）>COST（2.5%）>WMT（2.4%）>M（ - 1.8%） [57] - FY2009 - 2024年毛利率平均值排序为M（40%）>HD（34%）>TJX（28%）>WMT（25%）>COST（13%），费用率平均值排序为M（39%）>HD（26%）>WMT（22%）>TJX（21%）>COST（11%） [57] - 近十年ROA平均值排序为HD（20.0%）>TJX（16.2%）>COST（8.1%）>CASY（7.4%）>WMT（6.3%）>AMZN（3.9%）>M（3.1%），HD和TJX因较高净利率和中游总资产周转率使ROA领先 [66][68] 2.5 AMZN、CASY、COST和WMT现金循环周期较短，经营效率领先 - FY2009 - 2024年现金循环周期平均值排序为AMZN（ - 32天）<CASY（ - 1天）<COST（4天）<WMT（7天）<TJX（25天）<HD（43天）<M（73天） [72] - AMZN现金循环周期为负，因对供应商压账话语权强、存货周转短；CASY、COST和WMT现金循环周期短，存货和应付账款周转天数相当；TJX和HD因存货周转长现金循环周期长 [72][73] 3. 美国零售当下发展趋势：全渠道、自有品牌和泛电商业态 - 美国零售市场成熟，2023年零售和食品服务销售额超80000亿美元，占GDP约3 - 4成，同比增速2.9%，与GDP增速趋同 [78] 趋势1：线上线下全渠道 - 传统线下零售巨头发力线上，如沃尔玛新建配送中心、利用线下门店协同线上，线上销售额占比提升，2023年电商市场份额居第二 [82] - 电商巨头发力线下渠道，如亚马逊布局线下门店，发展生鲜商超、无人便利店和服装零售 [84] 趋势2：“零售商自有品牌现象” - 2019 - 2023年美国零售商自有品牌销售占比从17%提升至接近19%，如COSTCO自有品牌kirkland占比提升 [88] - 零售商建立自有品牌可补充Sku、对抗大品牌提价、提升毛利率 [88] 趋势3：“从古典电商到泛电商业态” - 美国电商业态衍生出社交电商、生鲜电商等细分模式，社交电商市场规模有望2025年达总电商销售额7.2%超1000亿美元，生鲜电商占比自2019年0.7%提升至2023年2.5% [93] 4. 美国重点零售公司一览（WMT、COST、TJX和HD） 4.1 WMT：全渠道零售巨头电商业务持续发力，跨境电商受阻利好公司份额 - 全渠道零售巨头，美国地区占比营收超过80%，2024财年营收6480亿美元，主要品类为食品杂货 [102] - 公司发展分全美扩张（1991年之前）、全球扩张（1992 - 2014年）、线下线上全渠道（2015年后）三个阶段，线上零售额占比提升，单店收入增加 [106][108] 4.2 COST：会员仓储零售领军企业，流量平台持续迭代新业务 - 会员仓储零售龙头，会员费占比净利润超过70%，生鲜食品杂货占比营收超50%，近90%收入来自北美地区 [31][72][74] - 公司业务持续迭代，2020年后发力线上渠道，以会员仓储零售为基础的流量平台，围绕中高收入客群迭代新业务变现 [32][35] 4.3 TJX：全球领先折扣零售商，开店潜力十足但线上开拓面临挑战 - 全球领先的折扣品牌服饰和时尚家居零售商，营收规模扩张，盈利能力提升 [38][106][107] - 公司历史经历整合美国市场、转型当季折扣商阶段，机会主义采购商业模式独特，规模优势领先，线上渠道开拓有挑战 [40][42] 4.4 HD：全美家居建材零售巨头，发力打造B2B一站式采购平台 - 全美家居建材零售巨头，B端和C端客户占比营收各半，业绩与美国已开工新建私人住宅高度相关 [47][121] - 公司经营细化提质增效，2021年后发力B端业务，家居建材零售市场成熟，发力B端打造B2B一站式采购平台 [49][51]