报告核心观点 - 2024年四季报业绩不及预期，订单环比下滑，下调评级至“中性”，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有一定增长 [1][7] 订单情况 - 4Q24母公司订单环比下滑，机床/一般机械/半导体设备相关订单分别为26.4/35.3/50.9亿日元，环比分 别下滑4.8%/6.3%/1.4%，增速低于下游，市占率或下滑 [7] - 产业机械业务日本/欧洲/美洲/中国（除台湾地区）/中国台湾订单量环比分别-5.4%/-3.7%/-4.3%/+3.8%/+21.3%，中国台湾因AI浪潮半导体扩产订单增长好 [7] 营收与利润情况 - 2024年全年营收3528亿日元，同比增长0.2%；4Q24营收876亿元，同比增长4.5%，基本符合预期 [7] - 2024年全年营业利润173亿日元，同比减少26.8%，营业利润率4.9%；4Q24营业利润44亿日元，同比下滑2.2%，低于预期21.4%，营业利润率5.0% [7] - 利润低于预期因营收增长停滞、经营杠杆不明显、费用率同比增长1.5pct至18.3% [7] 未来业务预期 - 预计2025年营收3635亿日元，同比增长3.0%；营业利润235亿日元，同比增长35.5% [7] - 预计日本/美洲/欧洲/中国营收分别为1158/850/670/701亿日元，分别同比+8.5%/-6.8%/+0.9%/+11.2%，看好日本及中国区业务 [7] 盈利预测与投资评级 - 给予2025 - 2027年营收预测为3769/3939/4029亿日元，归母净利润预测为145/172/193亿日元 [1][7] - 当前股价分别对应1.42/1.38/1.34倍P/B，目标价为3900日元，下调至“中性”评级 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为327/274/238/228十亿日元，非流动资产分别为241/255/269/283十亿日元 [8] - 负债合计分别为178/182/150/142十亿日元，归属母公司股东权益分别为384/340/350/361十亿日元 [8] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为353/377/394/403十亿日元，营业利润分别为17/21/25/28十亿日元 [8] - 归母净利润分别为10/14/17/19十亿日元，每股收益-摊薄分别为85/132/157/177日元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为28/85/26/78十亿日元，投资活动现金流分别为 - 34/-39/-41/-42十亿日元 [8] - 筹资活动现金流分别为 - 23/-80/-30/-31十亿日元，现金净增加额分别为 - 28/-35/-44/4十亿日元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为3130/3114/3205/3303日元，ROE - 摊薄分别为2.8%/4.0%/5.0%/5.4% [8] - 资产负债率分别为19.2%/16.3%/12.6%/8.1%，P/E分别为46.2/33.4/28.1/25.0，P/B分别为1.26/1.42/1.38/1.34 [8]

报告行业投资评级 - 中性（首次） [1] 报告的核心观点 - 复盘美国零售业历史变迁，其趋势沿商品种类增多、购买便利、质量优质、更加省钱方向演进，当前主流业态多元共存且线上线下逐步融合 [4] - 各零售业态公司经营侧重不同，基本面各有优劣，如业绩规模、坪效、线上销售占比、净利率、ROA、现金循环周期等方面存在差异 [4] - 美国零售市场成熟但有新趋势和机会，包括线上线下全渠道、“零售商自有品牌现象”、“从古典电商到泛电商业态” [4] - 推荐HD、TJX、COST和WMT作为优秀零售标的，各有特点和发展优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 美国零售业态历史变迁复盘 1.1 美国零售历史复盘：业态变迁方向为越来越“多快好省” - 1930年之前主流业态为杂货店，城镇化率低、人均GDP低、消费需求单一、冰箱未普及，杂货店店面小、产品品类少 [16] - 1930 - 1960年主流业态为郊区综合零售超市和专业品类零售店，城镇化率提高、人口郊区化、汽车和冰箱普及、消费需求多元化，超市和专业店扩张 [17] - 1960 - 1990年主流业态为百货购物中心和仓储会员店，人均GDP快速增长、中产阶级扩容、品质化消费需求增加，两者开始流行 [20] - 1990 - 2000年主流业态为折扣零售和便利店，贫富差距扩大、理性消费主义盛行、城市生活节奏加快，两者应运而生 [26] - 2000年至今主流业态为电商，互联网浪潮使线上零售渗透率提升，电商受消费者欢迎，且线上线下多元共存并融合 [27] 1.2 美国当前主流零售业态和代表公司 - 电商以亚马逊为代表，优势在“多”，劣势在“快”，可选商品SKU多但交付慢 [29][30] - 综合超市以沃尔玛为代表，在“多快好省”四个方面相对均衡，规模大、门店多、业态丰富 [31] - 仓储会员超市以好市多为代表，在“快”“好”“省”优势突出，筛选高收入客户、精选SKU、严格选品、节省费用 [31] - 百货购物中心以梅西百货为代表，在电商挤压下“多”的优势不再凸显，产品品类以女性服装配饰和香化为主，门店精简 [31] - 折扣零售以TJX为代表，优势在于“省”，劣势在于“多”，定位折扣零售、注重物超所值、提供寻宝体验 [31] - 便利店以Casey's为代表，优势在于“快”，劣势在于“多”和“省”，定位便利店、满足即时需求 [31] - 专业品类零售以家得宝为代表，优势在“好”且四个维度较为均衡，专注家居建材、产品齐全、价格公道、服务专业 [31] 2. 各零售业态公司经营上各有侧重，基本面维度各有千秋 2.1 Sku多叠加客户群体广泛，WMT和AMZN业绩规模领先 - WMT和AMZN拥有领先的sku数量，在“多快好省”四维相对均衡，客户群体多样，营收规模领先 [33] - AMZN云业务成利润核心，HD发力B端业务，一定程度打开净利润规模天花板 [33][36] - 拥有更多sku、仓储式门店的业态商店面积大，单店收入高，如WMT、COST、HD和M；TJX和CASY门店面积小 [37][38] 2.2 清晰定位客户需求从而精选Sku，COST和CASY坪效领先 - FY2009 - 2024年坪效历史平均值排序为COST（1281）>AMZN（914）>CASY（899）>WMT（462）>HD（423）>TJX（315）>M（190） [42] - COST和CASY客户群体明晰、精选SKU、店铺陈设高效、冗余面积少；部分公司融合线上线下提升坪效；COST和AMZN会员制度、CASY选址策略助其坪效领先 [42] 2.3 WMT、HD线上销售占比领先，线上渠道发力使得单店收入增速较快 - 线上零售占比提升多的公司减少线下门店投入，如WMT、HD；COST线上发展慢、聚焦线下；TJX和CASY线上销售占比小 [49][52] - 近五年AMZN、COST和CASY营收CAGR较快，发力线上渠道使单店收入增长快 [53] 2.4 因较高的净利率和资产周转，HD和TJX的ROA较为领先 - 近五年净利率平均值排序为HD（10.3%）>TJX（6.0%）>AMZN（4.3%）>CASY（3.1%）>COST（2.5%）>WMT（2.4%）>M（ - 1.8%） [57] - FY2009 - 2024年毛利率平均值排序为M（40%）>HD（34%）>TJX（28%）>WMT（25%）>COST（13%），费用率平均值排序为M（39%）>HD（26%）>WMT（22%）>TJX（21%）>COST（11%） [57] - 近十年ROA平均值排序为HD（20.0%）>TJX（16.2%）>COST（8.1%）>CASY（7.4%）>WMT（6.3%）>AMZN（3.9%）>M（3.1%），HD和TJX因较高净利率和中游总资产周转率使ROA领先 [66][68] 2.5 AMZN、CASY、COST和WMT现金循环周期较短，经营效率领先 - FY2009 - 2024年现金循环周期平均值排序为AMZN（ - 32天）<CASY（ - 1天）<COST（4天）<WMT（7天）<TJX（25天）<HD（43天）<M（73天） [72] - AMZN现金循环周期为负，因对供应商压账话语权强、存货周转短；CASY、COST和WMT现金循环周期短，存货和应付账款周转天数相当；TJX和HD因存货周转长现金循环周期长 [72][73] 3. 美国零售当下发展趋势：全渠道、自有品牌和泛电商业态 - 美国零售市场成熟，2023年零售和食品服务销售额超80000亿美元，占GDP约3 - 4成，同比增速2.9%，与GDP增速趋同 [78] 趋势1：线上线下全渠道 - 传统线下零售巨头发力线上，如沃尔玛新建配送中心、利用线下门店协同线上，线上销售额占比提升，2023年电商市场份额居第二 [82] - 电商巨头发力线下渠道，如亚马逊布局线下门店，发展生鲜商超、无人便利店和服装零售 [84] 趋势2：“零售商自有品牌现象” - 2019 - 2023年美国零售商自有品牌销售占比从17%提升至接近19%，如COSTCO自有品牌kirkland占比提升 [88] - 零售商建立自有品牌可补充Sku、对抗大品牌提价、提升毛利率 [88] 趋势3：“从古典电商到泛电商业态” - 美国电商业态衍生出社交电商、生鲜电商等细分模式，社交电商市场规模有望2025年达总电商销售额7.2%超1000亿美元，生鲜电商占比自2019年0.7%提升至2023年2.5% [93] 4. 美国重点零售公司一览（WMT、COST、TJX和HD） 4.1 WMT：全渠道零售巨头电商业务持续发力，跨境电商受阻利好公司份额 - 全渠道零售巨头，美国地区占比营收超过80%，2024财年营收6480亿美元，主要品类为食品杂货 [102] - 公司发展分全美扩张（1991年之前）、全球扩张（1992 - 2014年）、线下线上全渠道（2015年后）三个阶段，线上零售额占比提升，单店收入增加 [106][108] 4.2 COST：会员仓储零售领军企业，流量平台持续迭代新业务 - 会员仓储零售龙头，会员费占比净利润超过70%，生鲜食品杂货占比营收超50%，近90%收入来自北美地区 [31][72][74] - 公司业务持续迭代，2020年后发力线上渠道，以会员仓储零售为基础的流量平台，围绕中高收入客群迭代新业务变现 [32][35] 4.3 TJX：全球领先折扣零售商，开店潜力十足但线上开拓面临挑战 - 全球领先的折扣品牌服饰和时尚家居零售商，营收规模扩张，盈利能力提升 [38][106][107] - 公司历史经历整合美国市场、转型当季折扣商阶段，机会主义采购商业模式独特，规模优势领先，线上渠道开拓有挑战 [40][42] 4.4 HD：全美家居建材零售巨头，发力打造B2B一站式采购平台 - 全美家居建材零售巨头，B端和C端客户占比营收各半，业绩与美国已开工新建私人住宅高度相关 [47][121] - 公司经营细化提质增效，2021年后发力B端业务，家居建材零售市场成熟，发力B端打造B2B一站式采购平台 [49][51]

日本股市表现 - 日经225指数12月累计上涨4.4%，2024全年累计上涨19.2%，其中彭博EPS一致预期上涨12.8%，动态PE上涨5.6% [1][2] - 12月外资净流出71.5亿美元，延续11月净流出趋势，但2024全年外资累计净流入16亿美元 [1][2] - 12月TOPIX指数上涨3.9%，运输设备板块表现最优，上涨18.5%，半导体设备及材料相关企业也表现不俗 [1][8] 日元汇率与国债利率 - 12月日元继续贬值，日元/美元从150的低位反弹至158附近，主要受美联储鹰派信号和日本央行偏鸽发言影响 [1][4] - 12月日本10年期国债利率围绕1%窄幅震荡，波动较小，主要受美联储鹰派信号和日本央行维持利率不变的综合影响 [1][6] 通胀与消费板块 - 日本11月通胀明显反弹，核心CPI（剔除新鲜食品）同比2.7%，核心核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比2.4% [1][6] - 日本政府放宽针对中国公民赴日签证的部分发放条件，投资者对境内消费板块的热情升温，推动12月日本股市普涨 [1][8]

核心观点 - 11月日本股市持续震荡，日经指数累计下跌2.2%，年初至11月底累计上涨约14.2%。外资在11月净流出27.5亿美元，2024年累计净流入87.7亿美元。日元在11月小幅波动，聚焦美日央行会议，日元/美元从156的高位回落。日本10年期国债利率突破1%，核心CPI继续下行[2][5][9] 股市表现 - 11月日经指数小幅下跌2.2%，年初至11月底累计上涨约14.2%，其中彭博EPS一致预期上涨13.3%，动态PE上涨0.7%。外资在11月净流出27.5亿美元，2024年累计净流入87.7亿美元[2][5] - 11月TOPIX指数下跌0.6%，证券板块表现亮眼，上涨9.2%。运输设备、仓储港口、零售和信息通信板块涨幅居前。建筑、制药和纺服板块跌幅较大[3][9] 汇率与货币政策 - 11月日元小幅波动，月初受特朗普交易影响，美元指数走强，美日汇率继续上升。11月下旬，美联储降息预期重新加强，美债利率走低，日元/美元从156的高位回落。日本央行行长植田和男表示，"通胀和经济趋势的发展符合央行预测，加息正在临近"，推动了日元的升值[2][5][6] 债券与通胀 - 11月日本10年期国债利率突破1%，月初受特朗普交易影响，美债利率上涨，拉动日本10年期国债利率突破1%。11月下旬，美联储降息预期重新加强，美债利率走低，日本10年期国债利率从1.08%的高位回落。日本10月核心CPI（剔除新鲜食品）同比2.3%，核心核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比2.3%，前值为2.4%和2.1%[3][9] 行业表现 - 11月矿业、证券和运输设备板块表现最优，建筑、制药和纺服板块跌幅较大。受益于利率上升，证券板块表现亮眼，上涨9.2%。运输设备、仓储港口、零售和信息通信板块涨幅居前。部分外需相关企业受AI需求旺盛、数据中心投资拉动，业绩超出投资者预期，但除AI相关企业外的电子设备和材料复苏慢于预期，精密仪器和机械板块表现疲弱[3][9] 个股表现 - 11月日本股市表现最好的10只股票（市值大于300亿日元）包括青山商事、武藏精密工业、古河电气工业、旭化学工业、名幸电子、ID&E控股、Giftee、西本味思美控股、BASE电商、富士古河工程建设。这些公司分别在服装零售、运输设备制造、电子和汽车系统、半导体和液晶面板制造、印刷电路板、建筑咨询、互联网服务、食品配送、网络服务规划、电气安装等领域表现突出[15][16][17]

核心观点 - THK（6481.T）2024年三季报业绩不及市场预期，营收和利润均低于预期，但公司计划进行大笔股份回购，彰显长期发展信心，维持"买入"评级[1][2][3][4] 投资要点 - 3Q24母公司订单同比回升明显，机床/一般机械/半导体设备相关订单分别为27.7/37.7/51.7亿日元，同比分别提升40.3%/51.4%/14.9%，公司机床相关订单增速明显高于下游整机厂，判断主要系公司技术及规模优势突出，市占率持续提升[1] - 分地区来看，公司产业机械业务日本/欧洲/美洲/中国（除台湾地区）/中国台湾的订单量同比分别+21.1%/-8.6%/+36.8%/+65.2%/+60.7%[1] 营收及业绩 - 24年前三季度公司实现营收2,651亿日元，同比下滑1.1%；隐含3Q24公司实现营收853亿元，同比增长3.4%，低于市场预期约8.0%，主要原因系23年积压订单有效转化为营收，基数较高，以及下游需求回升速度慢于预期[2] - 24年前三季度实现营业利润129.2亿日元，同比下滑32.7%，对应营业利润率4.9%；隐含3Q24实现营业利润45.2亿日元，同比增长67.4%，低于市场预期约35.7%，对应营业利润率5.3%[2] 盈利预测与投资评级 - 下调公司2024-2026年营收预测为3,643/3,932/4,203亿日元，下调公司2024-2026年归母净利润预测为193/223/250亿日元，当前股价分别对应15.6/13.5/12.0倍P/E[3] - 尽管下游需求恢复较为缓慢，但考虑到公司拟回购不超过400亿日元的股份，上调目标价为4,000日元，维持"买入"评级[3] 业绩指引与股份回购 - 公司下调24年业绩指引，营收指引由3,650亿日元下调至3,500亿日元，下调幅度为4.1%；营业利润指引由270亿日元下调至170亿日元，下调幅度为37.0%，对应营业利润率由7.4%下调至4.9%[4] - 公司拟于2024年11月13日至2025年11月12日期间回购不超过2,000万股（约为发行在外股份数量的16.31%），总回购金额不超过400亿日元，若按照公司回购400亿日元测算，公司25年每股收益将提升19.5%[4]

美国宏观经济数据 - 2024年10月美国ISM制造业PMI为46.5前值47.2制造业景气度下滑[1] - 2024年10月美国ISM服务业PMI为56.0前值54.9服务业景气度走好[1] - 2024年10月美国未来12个月经济衰退概率为46.1%前值56.2%[1] - 2024年10月ADP新增就业人员23.3万人前值14.3万人[1] - 2024年9月美国全部工业部门产能利用率为77.5%前值77.8%[1] MRO行业相关 - 2024年9月MRO行业价格参考数据同比增长2.6%前值2.5%[2] - 2024年9月MRO行业量的参考数据同比增长-0.35%前值0.00%[2] - 2024年3季度美国国内私人投资当季同比增长5.5%前值7.8%[2] - 2024年3季度美国GDP同比增长2.7%前值3.0%[2] - 2024年3季度美国出口同比增长4.5%前值3.5%[2]

MRO行业相关事件 - 工信部专家认为工业品电商可降企业采购成本打击顽疾浙江是关键战场[1] - 2024年韩国MRO国际会议在大田市召开探讨多领域合作[2] - 韩华海洋获美国海军加油船例行维修合同[3] - 日航MRO负责人认为需促进日本航空航天供应链日航MRO部门约有4600名员工[3] 风险提示 - 存在地缘政治宏观经济波动等多种风险[4]

核心观点 - 报告研究的具体公司为日本半导体公司IBIDEN（4062.T），2Q24业绩符合预期，AI产品需求持续旺盛，公司受益AI需求带动的ABF载板业务量价齐升，但由于PC和通用服务器市场整体的恢复需求不及预期下调公司FY2024 - 26归母净利润，仍维持“买入”评级[1][2][3] 财务业绩 - 2024Q2公司实现营收934亿日元，同比增加0.4%；营业利润172亿日元，同比增加8.3%；毛利率35.1%，较24Q1环比6pct2024H1公司上半年实现营收1816亿日元，同比下降3.2%；营业利润285亿日元，同比增加18.4%[2] - 分业务来看，24Q2公司封装基板业务实现营收533亿日元，同比增加2.4%，营业利润127亿日元，同比增加9.8%，AI服务器相关产品需求旺盛拉动整体营业利润增长[2] - 盈利预测方面，2023A - 2026E营业总收入（十亿日元）分别为370.5、419.4、551.0、686.7，同比分别为 - 11.3%、13.2%、31.4%、24.6%；归属母公司净利润（十亿日元）分别为31.5、37.9、55.6、73.2，同比分别为8.4%、20.3%、46.7%、31.7%；每股收益 - 最新股本摊薄（日元/股）分别为223.6、268.9、394.5、519.6；P/E（现价&最新股本摊薄）分别为20.9、17.4、11.8、9.0[1] - 三大财务预测表中，资产负债表（十亿日元）、利润表（十亿日元）、现金流量表（十亿日元）分别列出了FY2023A - FY2026E各项数据，如资产总计、营业收入、经营活动现金流等[8][9] 业务受益情况 - 公司受益AI需求带动的ABF载板业务量价齐升，高性能高层板（>22L）以及大尺寸基板（>100mmSQ）需求增加，Chiplet封装技术推动ABF载板需求，公司作为英伟达ABF载板核心供应商受益AI服务器成长，通用服务器核心客户英特尔产品迭代升级价值量提升，PC最差时刻已过AI PC带来新增量[3] 盈利预测与投资评级 - 由于PC和通用服务器市场整体的恢复需求不及预期，下调公司FY2024 - 26归母净利润分别为379/556/732（原本为395/572/808）亿日元，当前股价对应PE分别为17/12/9倍，认为公司的ABF载板业务将受益AI大趋势迎来量价齐升，给予25年18倍PE，目标价为7100日元，维持“买入”评级[3]

报告的核心观点 - LASERTEC是全球半导体测试设备龙头,EUV光罩测试设备处于垄断地位,有望深度受益AI需求推动的下游客户建厂需求 [2][3] - 公司在新管理层上任后,认为季度的订单的短期波动,与公司中长期增长趋势不一致,因此从Q1FY25起不按季度披露新增订单和积压的订单来减少短期股价的波动,而是披露中期商业计划的财务目标,从中长期的角度来实现增长目标 [3] - 公司Q1FY25销售额仅完成全年15.3%的目标销售额的背景下并没有下调公司全年的目标销售额,展示了公司对于中长期增长的信心 [3] - 公司FY2025-27归母净利润分别为814/1098/1402亿日元,当前股价对应PE分别为31/23/18倍,考虑到公司的历史PE,我们认为公司将充分受益AI大趋势迎来量价齐升,同时作为EUV光罩测试设备壁垒优势明显,给于25年50倍PE,目标价为43267日元,给予"买入"评级 [3] 报告分类总结 财务数据 - Q1FY25公司实现营收367亿日元,同比下降22.3%;营业利润159亿日元,同比增加54.9%;归母净利润89亿日元,同比增加16.0% [2] - 公司FY2025-27归母净利润分别为814/1098/1402亿日元,当前股价对应PE分别为31/23/18倍 [3] - 公司Q1FY25销售额仅完成全年15.3%的目标销售额,但公司并没有下调全年目标 [3] 业务分析 - 下游核心客户投资放缓导致Q1FY25收入不及预期,半导体相关产品销售额257亿日元,同比下降38.5% [2] - 公司在新管理层上任后,不再按季度披露新增订单和积压订单,而是披露中期商业计划的财务目标,从中长期角度实现增长 [3] - 公司是全球半导体测试设备龙头,EUV光罩测试设备处于垄断地位,有望深度受益AI需求推动的下游客户建厂需求 [2][3] 投资评级 - 考虑到公司的历史PE,我们认为公司将充分受益AI大趋势迎来量价齐升,同时作为EUV光罩测试设备壁垒优势明显,给于25年50倍PE,目标价为43267日元,给予"买入"评级 [3]

报告行业投资评级 维持增持评级 [4] 报告的核心观点 1) 日本封装基板行业景气度持续向上,连续两个月实现10%以上的增长,主要原因是英伟达AI服务器带动封装基板行业量价齐升 [2] 2) 中国台湾PCB产业链维持高景气度,PCB制造/设备/材料厂商均实现同比增长,摆脱了之前的下滑趋势 [3] 行业概况 1) 北美PCB订单出货比BB值尚未见到明显的恢复 [1] 2) 日本PCB总体产值同比下滑2.3%,但封装基板产值同比增长11% [2] 3) 中国台湾PCB制造厂商营收实现同比增长,硬板/软板制造厂商均呈现正增长 [3] 4) 中国台湾PCB设备和材料厂商营收也实现同比增长,摆脱了之前的下滑趋势 [3][7] 投资建议 关注日本封装基板龙头企业Ibiden [4]