核心观点 - 海外低利率成因是超额储蓄和有效投资不足，不同国家低利率时期资产配置行为分化，建议关注资产流动性、安全性、收益性，适当增配权益类资产、加大多元资产配置策略以对冲风险，关注产业升级和变革、供需结构改善带来的投资机遇 [1][3] 低利率环境下居民资产配置 低利率环境下居民资产配置目标 - 居民部门资产分散化配置是为实现财务目标和个人生命周期目标，财务目标分财富最大化、风险收益平衡和波动最小三种，生命周期目标包括个人养老医疗保险、子女教育基金、购房资金等 [13] 低利率环境形成背景 - 全球过度储蓄和有效投资不足引致资本产出率下降，形成低利率环境，2008年次贷危机后海外过度宽松财政货币政策加剧居民储蓄行为，压低资金使用成本，引发利率下降 [16] 低利率环境下不同国家居民资产配置行为分化 - 居民资产分金融和非金融资产，各国居民资产配置结构因国情差异明显，大致分四种，低利率后半段各国居民债券资产比例降低，欧美国家居民保险、年金和养老金比例高于日韩，日本养老金资产占比高于韩国 [17][19] 日本低利率时期居民部门资产配置经验 泡沫破裂后日本利率波动中下行 - 90年代日本政策利率下行引导市场利率下行，1991 - 1995年央行连续9次下调政策利率，债券收益率快速下行，股市大幅下挫，1996 - 2001年经济衰退，央行采取系列货币政策，2008年后进一步扩表，2013年放宽资产购买计划范围，2016年引入负利率政策，2022年起YCC目标区间多次调整，2024年3月首次加息 [25][26][28] 低利率时期日本家庭部门持有存款和货币的比例增加 - 1997年亚洲金融危机后，低利率下居民财富配置转变，银行资金比例2005年后显著增长，保险和年金基金资金比例缓慢上升，家计净金融资产上升，存款类金融机构资金比例2010年后略有下降，居民权益投资和日股行情相互促进，国债持有总额2008年前达峰后下降，居民风险偏好低 [29][30][35] 低利率时期日本家庭部门股权占比提升，但并非主动增配行为 - 日本家庭部门股权财富与东证指数走势一致，是随行就市行为，2004年至今未主动增配股票，股市增量资金来自央行和外资，日本居民在基金中投放资产比例低，极低风险偏好源于收入不确定性增强和风险资产回报恶化，低利率根源是老龄化驱动的潜在增速降低，部分资金投固定收益资产与中老年群体风险偏好低有关 [38][42][52] 低利率时期日本居民部门资金出海幅度有限 - 日本国内债券收益率长期低于全球平均和欧美，1990 - 1999年持有国内债券收益高且日元升值，居民无需配置海外资产，2000 - 2012年居民部门杠杆去化，增配债券资产，未大量海外投资，原因是人口老龄化降低风险偏好和海外投资收益低，2013 - 2019年日本股市长牛，居民未增配股票和资金出海是因风险偏好收缩和汇兑损益侵蚀浮盈 [54][56][58] 德国低利率时期居民部门资产配置经验 德国低利率时期阶段划分 - 2008 - 2010年为利率快速下降时期，欧元区GDP环比下降，失业率上升，通胀率波动，央行大幅下调政策利率；2012 - 2021年为低利率时期，经济形势恶化，央行多次下调政策利率至接近零或负利率，实施非常规货币政策；2022年以来为货币政策转向年代，通胀攀升，央行重启加息 [60][62][64] 利率快速下行期居民资产配置行为 - 2008 - 2010年利率快速下行期间，居民储蓄率和投资率双降，2010 - 2012年储蓄率下降、投资率企稳回升，股市和地产下挫，但居民固定资产和金融资产配置金额稳中有升，保险资产增长最强，通货和存款增长最弱，德国地产健康，居民配置房地产比例与美日分化，风险偏好强于日本弱于美国 [65][66][67] 低利率时期居民资产配置行为 - 2013 - 2019年低利率时期，德国家庭储蓄率和投资率均上行，储蓄率因人口老龄化上升，投资率因实体部门资产负债表健康和股市上涨、海外资产增加上升，居民主动增配股市，通过资管产品间接增配全球市场，固定资产涨幅快于金融资产，保险资产增幅低，证券和通货存款涨幅高 [72][73][74] 重启加息后居民资产配置行为 - 2021 Q3通胀上行后，居民资金流入通货比例上升，其他应收款负增长，持有债券增加但增速放缓，股权持有比例降低，赎回投资基金应对经济滞涨 [76][78] 低利率时期流动性宽松并未明显提高德国宏观杠杆率 - 低利率时期日本和德国居民部门杠杆率相近，德国政府部门杠杆率远低于日本，非金融企业部门杠杆率高于日本，德日非金融部门杠杆率差异在于德国企业倾向内源性融资 [82][83] 美国低利率时期居民部门资产配置经验 美国低利率时期阶段划分 - 美国10年期国债收益率跌破阈值走向低利率有三次，分别是2008 - 2012年金融危机后、2014 - 2016年全球经济放缓与低通胀、2019 - 2020年贸易摩擦与新冠疫情，收益率向下突破与经济衰退、低通胀、市场避险情绪及美联储宽松政策密切相关 [85][86] 美国低利率时期大类资产表现 - 低利率时期美国大类资产表现为纳斯达克100>标普500>道琼斯工业指数>美元>COMEX黄金>债券，美元走强因全球主要经济体信用周期同步和美债收益率低、美股涨幅虹吸全球资金；美股盈利支撑表现，成长股跑赢价值股；美债配置性价比不足，长端利率变动快，隐含通胀稳定，实际收益率低，短债多数时期无法跑赢通胀；黄金价格走强得益于美元、美债利率、美国债务共振 [88][91][96] 低利率时期美国居民部门资产配置 - 2011 - 2021年美国家庭资产总额仅2022年小幅度下降，金融资产占比2014年达峰值后回落，2020年后受疫情影响回落，低利率时期居民家庭资产主要配置在地产和保险、养老金和标准化担保计划上，股权和共同基金配置比例高于日本，货币配置比例低于日本，居民财富增加主要因资产价格上涨，低利率提高企业杠杆率，支撑美股盈利增长，居民部门去杠杆，政府部门加杠杆对冲 [100][103][104] 低利率时期居民部门资产配置展望 低利率时期居民行为：从单边押注地产到多元金融资产配置 - 2021年后中国债券收益率下跌，10年期国债到期收益率在1.6%附近波动，中国居民住房资产占比下降，资产配置从单一房产驱动转向金融资产+杠杆化房产的多元形态，与资本市场深化、利率市场化改革共振 [108][109] 低利率时期居民储蓄意愿提升 - 低利率本质是实体企业融资需求不足和投资回报率下降，海外经济体低利率时期房价回落，居民倾向储蓄而非消费，投资比例下滑 [113] 低利率时代通货、存款、债券配置收益性下降 - 2015 - 2024年1年期和5年期整存整取利率下降，多次出现收益率倒挂现象，存款利率倒挂与股市走势关系不大，国内利率下滑降低居民传统储蓄和债券投资收益能力，强调多元化资产配置策略重要性 [115][118]