报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][88] 报告的核心观点 - 行业端在供需两端多重因素驱动下，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3% [3][5][82] - 公司作为行业龙头企业之一有望分享增长红利，IP和SKU丰富且产品性价比较高，热门IP奥特曼带动收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略提升业绩，收入支柱多元化可降低受大单品影响过大的风险 [5][88] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍 [5][88] 根据相关目录分别进行总结 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 - 发展历程：2014 - 2016年为创立奠基期，2014年12月布鲁可科技成立，2016年启动积木玩具业务；2017 - 2021年为成长积累期，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权；2022至今为突破爆发期，2022年布局拼搭角色类玩具并推出新自有IP“英雄无限”，2023年国内市场领先地位确立，市占率达30.3%，积极开拓海外业务，2024年12月在港交所上市 [16][17] - 热门IP拉动下营收端增长强劲，利润端扭亏为盈并实现高增：2021 - 2023年总营收CAGR达63.05%，2023年增速达+169.27%，2024H1总营收达10.46亿元（同比+237.55%）；分产品看，2024H1拼搭角色类玩具营收达10.23亿元（同比+323.76%），收入占比提升至97.8%，积木类玩具营收下降；分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1经销渠道收入为9.58亿元（同比+302.27%），线上渠道增速由负转正；2023年开始毛利率持续显著提升，2024H1达52.93%（+8.98pct），2023年开始扣非归母净利润扭亏为盈，2024H1达2.92亿元 [19][21][23] - 股权结构相对集中，管理层产业经验丰富：截至2025年1月10日，前五大股东占比达70.17%，创始人兼董事长朱伟松先生持股48.73%，激励股份平台First Prosperity占比达8.70%；核心管理团队多名成员具备丰富产业经验，如朱伟松、盛晓峰、谢磊等 [34][37] 二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔 - 全球拼搭角色类玩具类增速优于角色类玩具，2023年中国市场实现近翻倍增长：2019 - 2023年，全球拼搭角色类玩具市场规模CAGR达+20.5%，显著快于全球角色类玩具行业增速；中国拼搭角色类玩具市场规模CAGR达+48.27%，2023年增速达+93.33% [40] - 万代和乐高全球市占率优势显著，布鲁可中国市场份额排名第一：2023年全球拼搭角色类玩具市场CR5达87.1%，万代和乐高市占率分别为39.5%、35.9%，合计75.4%；中国市场CR5达76.9%，布鲁可市占率达30.3% [48] - 优质产品和消费需求等6大因素共同驱动下，拼搭角色类玩具市场有望持续快增：在消费者对个性化体验的需求、消费群体的扩大、高性价比、优质供给的出现、IP的广泛应用和品类独特的消费者生态圈6大因素驱动下，预计2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模分别达996亿元、325亿元，2023 - 2028年CAGR分别为+29.0%、+41.3% [52] - 公司拼搭角色类玩具产品具备多维度优势，相较其他角色类玩具市场竞争力更强：在IP角色还原度、参与度、普适性和成本控制方面具备竞争优势，有望实现收入持续增长和盈利能力提升 [58] 三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力 - 自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比：拥有百变布鲁可和英雄无限两个自有IP，截至2024年12月，动画系列累计播放量超152亿次，总关注人数超500万；截至2024年12月，获约50个知名IP授权，部分授权覆盖全球多个区域；截至2024H1有431款在售SKU，覆盖不同年龄段人群，价格从20元以下到100元以上，相较乐高性价比优势显著；主力IP奥特曼贡献过半收入，但占比从2023年的63.6%降至2024H1的57.4%，收入多元化可降低续约风险 [62][66][68] - 采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络：采用内容驱动的互联网营销策略，与全网900多名KOL和KOC合作，以微信小程序“布鲁可积木人Club”为核心构建会员平台，截至2024H1注册会员数达200万；线下经销商数量从2021年期初的40家增加至2024H1期末的511家，2024H1经销渠道收入为9.58亿元（同比+302.27%），线上在多平台开设旗舰店，各平台旗舰店总计拥有超880万名粉丝；微信小店渠道具备先发优势，产品价格集中在29 - 99元，有望受益于渠道变革 [70][72][76] - 重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升：截至2024H1有331名研发人员，构建了体系化研发设计流程，有6家合作工厂，产研结合模式可助力成本下降等；自营工厂预计2026年底竣工，设计产能为900万件/月，有望提升盈利能力和产品质量 [77][79] 四、盈利预测 - 关键假设：行业端全球及中国拼搭角色类玩具行业2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%；公司端自有IP英雄无限未来收入占比有望提升，授权IP奥特曼后续或持续增长但收入占比有望下降，授权IP变形金刚有望成热门IP；积木玩具业务营收和毛利率下降，未来收入占比或进一步下降 [82][83][84] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年总营收分别为22.13/35.49/46.92亿元，归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍，首次覆盖给予“买入”评级 [86][88]