报告核心观点 - 1月14日以来中国科技资产价值重估，TMT板块成交额占比接近45%交易拥挤，临近两会投资者关注轮动，构建轮动分析框架研判后市，市场多空和风格轮动概率低，将维持科技成长风格内部轮动[1] 轮动的含义 多空轮动 - 过去我国经济高速增长阶段，地产和基建信用需求强且政策“大开大合”，宏观经济周期有明显波动特征，A股市场走势与企业盈利顺应经济周期轮动变化，市场轮动研判第一步是跟随经济周期做多空拐点判断，早年间核心在于内部政策，如2008年“四万亿”强刺激下市场“V型”走势、2015年中旬起监管清理杠杆资金引发急跌[2] 风格轮动 - 近20年A股经历六轮明显大级别风格切换，2008年前风格特征不明显，2009 - 2019年大小盘分化加大，2017年以来A股受美元周期影响加大，风格轮动锚从国内经济要素切换至全球流动性要素，成长/价值风格轮动显著，先后迎来2016 - 18年中国版“漂亮50”行情、2019 - 21年核心资产行情和2022 - 24年高股息行情[3] - 海外流动性拐点是近年风格切换核心变量，如2021年成长→红利风格轮动，21年2月美国通胀预期抬头、美债利率增长致全球流动性拐点出现，核心资产价格下行，国内利率中枢下行、资产荒背景下红利资产吸引力提升[3] 风格内部轮动 - 嵌套于多空和风格轮动中，多空/风格轮动完成且市场形成共识后进入，如2020 - 22年新能源产业链内部轮流表现[4] - 发生原因包括关键技术突破催化、流动性充裕时核心板块过度定价致产业内部交易传导扩散、市场逻辑转化后业绩拐点促进行业轮动、海外流动性拐点主导大级别风格切换[4] 接下来如何轮动 多空轮动 - 近年信用周期周期性弱化、波动性收敛，周期规律趋于失效，多空轮动发生概率低，市场进入新一轮“看多”周期，924以来政策底已现，宏观基本面复苏斜率上修，总量层面“量”维持韧性，“价”止跌企稳，地产销售端边际改善，海外美元筑顶，中美货币政策共振宽松[5][7] 风格轮动 - 去年年中判断市场风格将大切换，成长风格有望形成新一轮主升浪，当前处于科技成长风格阶段，风格切换核心变量是美元筑顶，因关税、降息有不确定性，美元未实质性下行，赔率交易占优，科技成长风格将持续演绎[8] 总结 - 市场多空和风格轮动概率偏低，将维持科技成长风格内部轮动交易特征[9] 如何做科技成长风格内部轮动 2024年行情回顾 - 2024年A股围绕AI产业链交易主要集中在海外映射，第一波始于春节后，海外Sora问世和NV业绩超预期催化，3月国产模型Kimi出圈强化国产AI“追赶”逻辑；第二波始于11月初，海外AI应用业绩增长映射及AI Agent新进展提振，随后豆包出圈、OpenAI 12场发布会等催化AI应用板块走强，全年美产业链映射影响下，GPU、光模块指数涨幅领先，分别为64%、47%[10] 2024年11月以来行情变化 - 交易逻辑从“海外映射”走向内生产业趋势，由“美股巨头上游供应商”向“本土巨头”产业链扩容，如2024年11 - 12月中旬机器人板块独立行情，11月29日至12月11日间人形机器人指数9连阳、累计涨幅23.9%；2024年中旬至2025年1月末轮动至推理侧算力，光模块、GPU表现突出；春节以来，IDC、云计算等基于内生产业逻辑涨幅居前，2月以来分别上涨46%、30%[11] 当前AI方向交易核心逻辑及轮动趋势 - 核心逻辑是AI突破在美国、落地/应用创新/放量在中国，我国具备AI应用端发展土壤，DeepSeek促进AI技术普惠化，应用端逻辑更顺[12] - 风格内部行业轮动趋势偏向落地进展、事件催化和衍生产业链交易，如上游推理算力主线、中游大模型、下游应用，也可能阶段性轮动到新能源、自主可控、空天信息、数据要素等方向，催化因素包括行业政策、基本面预期变化、行业事件催化[12][13] 行业轮动池设定及中短线关注方向 - 行业轮动池设定方向包括AI、新能源、自主可控、空天信息技术、数据要素[14] - 中短线AI内部可能从机器人、DS产业链轮动至AI眼镜等低位方向，AI以外关注新能源、低空经济/数据要素重估[14]