报告公司投资评级 - 买入（维持），基于 SOTP 估值方法，给予目标价 676 港元 [3][8][56] 报告的核心观点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益于 AI 时代价值重估 [6] - 腾讯进行架构调整，多个 AI 产品线调入云事业群，利于应用开发、成本权责分明和全栈管理 [8][16] - 腾讯多个 AI 应用接入 DeepSeek，AI 对广告和云业务拉动已体现，AI 游戏在研发提效和玩法创新上有探索 [8][20][25] - 从苹果和 META 经验看，腾讯社交产品用户粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升用户全生命周期价值 [8][55] - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测，基于 AI 对多业务场景赋能，维持买入评级 [8][56] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入 AI 应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|554552|609015|657853|723411|780334| |同比增长率（%）|-1.0|9.8|8.0|10.0|7.9| |调整后净利润（百万元）|115649|157688|224710|245071|280292| |同比增长率（%）|-6.6|36.4|42.5|9.1|14.4| |每股收益（元/股）|12.1|16.7|24.5|26.7|30.5| |净资产收益率（%）|16.0|19.5|22.8|20.9|20.2|[7] 公司点评 重视腾讯控股 AI 应用 + 云重估机会 - 腾讯在自研模型芯片上不激进，但应用场景丰富，构建了“芯片 - 模型 - 应用”AI 布局 [9] - 与其他大厂对比，AI 算力投入上字节一梯队，二梯队阿里腾讯，三梯队百度小米；AI 大模型上字节坚持自研，腾讯阿里自研 + 投资并重；AI 应用生态上腾讯小米掌握软、硬超级入口优势明显 [12] - Deepseek 开源带来模型平权，腾讯通过“自研 + 开源”双轨策略规避风险，掌握应用场景等有望在“开源模型 + 私有数据”阶段具备后发优势，未来有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合价值提升三方面受益 [13][14] 腾讯架构调整：多个 AI 产品线调入云事业群 - 25 年 1 月腾讯元宝团队调整至云事业部，25 年 2 月 QQ 浏览器等转移至 CSIG 旗下 [16] - 调整原因是 AI 应用转向基于外部开源大模型开发，大模型环节向云部门转移；应用成本与收入权责更分明；实现从 AI 应用到基础设施的统一全栈管理 [16] - 调整产品接入 DeepSeek 并加速 AI Agent 落地，如腾讯元宝、ima.copilot 已接入，浏览器场景适合 AI Agent 开发 [17] 腾讯 AI 应用：DeepSeek 补足大模型短板，社交生态禀赋 + 互联网产品化能力将凸显 - 多个 AI 应用接入 DeepSeek，包括问答助手、微信搜索等超 10 个应用，腾讯元宝能力提升，微信搜一搜助力广告变现，理财通提供金融服务 [20][21] - AI 对广告和云业务拉动已体现，广告业务量价提升，AI 广告进展快；云业务方面，AI 算力对腾讯 IaaS 收入贡献超 10% [25][27] - AI 游戏未来在研发提效和玩法创新上有探索，腾讯构建完整 AI 体系，GiiNEX 与混元 3D 2.0 成国内标杆，光子工作室推出 Gamegen - O，生成式 AI 已在多款游戏中结合玩法/体验 [27][28] 苹果和 META 的启示：重视流量入口的生态价值 + 对主营业务的重塑 - META 的 AI 布局提升用户使用时长和广告转化效率，带动估值提升，其 AI 助手月活达 7 亿 [48] - 苹果通过 Apple Intelligence 体现用户生态 + 硬件流量入口在 AI 时代的价值，市场重新认可其价值 [52] - 社交生态与手机硬件流量入口是明确受益场景，对腾讯启示是社交用户生态粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升主业估值 [55] 盈利预测和估值 - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测为 2247/2451/2803 亿人民币，基于 SOTP 估值目标价为 676 港币，维持买入评级 [56]