报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国房地产行业自2021年初开始的违约周期已持续四年多，目前接近尾声，但结束违约并不意味着快速复苏，复苏之路可能漫长曲折 报告通过12张图表帮助投资者理解行业违约对亚洲信贷市场的影响以及中国房地产复苏路径的定价情况 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1: A Painful Default Cycle - 44家中国高收益房地产发行人已对其离岸美元债券违约，当前违约周期四年内违约发行人数量远超2014 - 15年周期，目前中国高收益房地产行业仅剩不到10家表现良好的发行人 [10] - 中国房地产行业离岸美元债券违约总额达1270亿美元，创亚洲高收益信贷市场任何行业最大违约浪潮纪录，当前行业剩余名义市场规模仅约150亿美元，70%的名义违约发生在2021和2022年 [14][15] - 中国高收益房地产驱动的违约终于放缓，违约高峰期中国高收益过去12个月违约率接近60%，亚洲高收益接近40%，2023年违约显著放缓，但去年年中又大幅回升，过去四个月亚洲高收益和中国高收益违约率才恢复正常，此次违约周期幅度为该资产类别诞生以来最大 [18][19] - 中国房地产行业在亚洲信贷中的占比已变得非常小，2021年高峰期时，该行业接近亚洲高收益的50%、亚洲企业的18%和亚洲信贷的15%，如今分别降至11%、3%和2% [22] Part 2: Restructuring Is a Work in Progress - 只有六家违约的中国房地产发行人积极进行债务重组，按名义金额计算，陷入困境或违约的中国高收益房地产发行人一半的债务处于清算命令/申请阶段，40%的违约发行人面临清算命令/申请 [29][31] - 39家中国高收益房地产违约发行人的回收率低于15%，除三家发行人外，其余发行人的离岸美元债券定价回收率均低于15%，平均债券价格低于5美分（即回收率低于5%）的发行人数量最多 [33] - 信贷市场对中国房地产行业的预期回收率为7.2%，远低于亚洲高级无抵押美元企业债券约30%的一般回收率，不到2%的违约或困境债券定价回收率超过20% [36][38] Part 3: The Long Road to Recovery - 信贷市场预计该行业大部分赎回将得到支付，2025年，信贷市场认为多数中国高收益房地产赎回违约可能性低，债券交易接近面值，但融创9月的赎回例外，其债券目前交易价格约为10美分，定价违约风险高 [43] - 基于当前信贷市场定价，万科目前处于十字路口，中国高收益信贷分为两组，一组八家发行人债券主要交易价格高于80美分，信贷市场认为其偿债能力强；另一组三家发行人债券交易价格低于45美分，信贷市场暗示违约风险高，万科长期平均债券价格约为65美分，信贷市场难以将其归入任何一组 [47] - 中国房地产实物市场可能在第四季度触底，中国房地产股票团队预计2025年房地产市场下行趋势将持续，但幅度较缓，主要销售成交量将下降超10%，恢复购房者信心的措施以及宏观经济和就业市场的改善对实物市场持续复苏至关重要 [51] - 合同销售复苏对中国房地产行业仍然关键，行业复苏始于中国房地产发行人合同销售的改善，中国房地产股票团队认为目前流动性风险担忧较小，但民营企业土地储备耗尽且老旧，以及专注于项目完工和去杠杆化，可能在中期继续拖累其房地产销售 [55] - 根据市场定价筛选出七家表现良好的中国高收益房地产发行人及12只债券，筛选条件为发行人平均长期债券价格高于70美分且债券到期日在2025年之后，七家发行人分别为DALWAN、CHJMAO、FUTLAN、YLLGSP、SHUION、LNGFOR、GRNCH [59]