报告行业投资评级 - 将MSCI中国在EM/AxJ框架内评级上调至平配（EW）[2][8][78] 报告的核心观点 - 中国股票市场尤其是离岸市场正发生结构性转变，ROE和估值有望持续复苏，对MSCI中国表现的改善可持续性更有信心，从深度怀疑转为谨慎乐观[3] - 尽管面临通缩挑战，但MSCI中国的ROE低谷已过，有三个驱动因素支持自2023年以来的复苏且有望进一步改善，包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国市场受宏观和通缩影响减小、中国科技公司技术突破[4] - 结构性估值制度转变证明MSCI中国应重新评级，降低中国股票风险溢价并提高可投资性，近期监管转向、地缘政治改善、中国科技突破等因素促使MSCI中国12个月远期市盈率交易区间有望从8 - 10倍提升至10 - 12倍[4] 根据相关目录分别进行总结 ROE相关 - MSCI中国的ROE在2020 - 2023年因疫情、封锁和通缩等因素从13%降至10%以下，2023年已触底，有三个原因支持其逐步回升，包括企业自救和股东回报增强活动、上市公司结构向高质量公司/行业转变[11][15] - 自2020年以来，MSCI中国股息收益率上升75%，MSCI中国和恒生指数的股息收益率分别从2020年的1.4%和2.4%升至2024年的2.5%和3.8%，回购收益率自2021年分别跃升134%和180%，预计未来几年这些趋势将持续[17][18] - 受宏观放缓和通缩影响较大的行业在MSCI中国指数中的权重下降，而注重改善股东回报且受宏观通缩影响较小的四个行业权重提高9.4个百分点，前者ROE从2020年的2.6%降至2024年的1.8%，后者从8.7%升至9.6%[23][32] - 借鉴日本经验，科技股在通缩时期仍能引领利润率和ROE提升，中国科技突破使科技股有望利用自身优势推动ROE增长[36][44] - MSCI中国ROE相对MSCI EM的滞后在2023年触底，截至2025年1月底为MSCI EM的0.91倍，预计到2025年底达到11.5%，2026年超过12%，2027年达到12.4%，有望在未来2 - 3年与EM趋同[47][48] 估值相关 - 自2021年1月达到峰值后，离岸中国股市估值持续下调，MSCI中国12个月远期市盈率从接近19倍降至2025年1月底的9.9倍，主要受中国监管重置、地缘政治担忧、宏观放缓和通缩压力、中国被认为脱离AI技术周期等因素影响[54] - 近期积极发展正扭转估值拖累因素，包括监管从整顿转向振兴、中国AI技术突破、地缘政治担忧缓解等，预计MSCI中国估值制度将结构性向上转变，12个月远期市盈率恢复到10 - 12倍，与MSCI EM的估值折扣降至个位数水平[58][71] 投资建议相关 - 上调2025年底离岸中国指数目标价，恒生指数、HSCEI和MSCI中国分别为24,000、8,600和77，暗示6%、3%和5%的上行空间，维持CSI300目标价4,200不变[8][73] - 在MS EM/AxJ框架内将MSCI中国评级上调至平配（EW），将MSCI印尼下调至低配（UW）[78] A股与离岸市场对比相关 - 短期内，宏观放缓和通缩对A股市场的拖累大于离岸市场，A股市场受通缩影响较大的行业权重为42%，而MSCI中国仅为15.5%，且A股面临债券市场和港股市场的流动性竞争[90][91] - 预计全年A股和离岸市场回报相当，A股市场情绪将逐渐赶上，原因包括全球投资者对A股的持仓降至2019年以来最低水平、A股信息技术板块股票更多、A - H溢价降至200%以下[98][99]