报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年初以来信用债收益率曲线中枢上行短端利率上行更多收益率曲线几乎平坦当前收益率调整幅度与2023年9 - 10月持平若基本面无显著变化收益率整体上行空间不大 [3][21] - 影响信用债表现的核心因素为理财和资金面理财规模增速或放缓但出现负反馈可能性较低资金偏紧局面是暂时的后续或放松 [3][4] - 近期市场或震荡若债市不持续调整理财大范围赎回负反馈风险较低中期债券收益率或随资金利率下行建议投资者先配置存单和1 - 2年期银行二永债再波段操作3 - 5年期二永债和优质信用债利率下行趋势确立后增配中长期非金融类信用债 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 2025年年初以来债市回顾 - 走势分两阶段春节前（2025/1/2 - 2025/1/27）央行投放收敛资金面紧平衡收益率中短端调整长端受机构配置需求支撑国债1Y大幅上行23bp普信债短端调整幅度在16bp及以内中高评级超长端收益率小幅下行城投债表现有韧性银行二永债与普信债同步调整 [7] - 春节后（2025/2/5 - 2025/2/25）资金面持续偏紧短端弱势长端因权益市场升温、经济基本面企稳等因素调整国债1Y上行16bp超长端上行10bp普信债收益率全面上行信用利差先走阔后被动收窄城投债跟随调整幅度略小银行二永债加速调整短端上行幅度更大 [7] - 持有回报方面久期越短、评级越低表现相对越好仅中短久期AA及以下普通信用债、1年期AA - 二永债、7年及以上城投债、5年AA - 城投年初以来持有回报为正 [13] 当前市场或可参考2023年9月，调整幅度已持平当时 - 历史上信用债期限利差明显倒挂仅在2013年6月“钱荒”阶段当时央行收紧货币政策叠加银行超储率低资金利率极端高位但当前金融市场环境不同该阶段参考意义有限 [20] - 2023年9 - 10月调整有借鉴意义目前收益率调整幅度与之持平但绝对收益率低于当时当时因稳地产政策、利率债发行增量等因素市场调整1年期和5年期AAA评级收益率分别上行约44bp和22bp当前基本面短期内难明显改善不支持债市转向且调整后收益率和期限利差仍低于2023年9月 [21] 市场未来核心关注因素 理财：增速可能放缓，但发生赎回负反馈风险仍低 - 春节后理财在二级市场持续净增持信用债未造成信用利差明显走扩主要是基金抛售信用债和其他类债券理财和其他类产品以增持为主理财“预防性赎回”现象或延续但回调幅度和时间有限 [24] - 现金管理类理财规模受回报影响大存款降息时规模下降非现金管理类规模在存款回报下降时增长回报亏损时收缩2024年以来存款利率下降理财规模增长但后续存款利率调整和规范进程或尾声资金由存款类转向市值类产品趋势或放缓理财规模增速也将放缓 [30][31] - 若市场不持续上行理财大幅赎回可能性低历史上市场下行理财回报和规模能修复目前债市持续上行可能性小理财资产端低波、高流动性资产占比超四成杠杆率低申赎特性上日度申赎产品存续规模大即使调整资金面转松可能性高 [38][39] 资金：制约收益率下行主要因素，关于基本面数据和政策变量 - 目前信用债整体收益率与资金利率、存单利率利差低资金和存单利率下行是信用债收益率下行前提2024年11月以来资金利率震荡跨年后仍处高位1年期中高等级信用债扣除增值税后与资金利率、存单利率倒挂 [40] - 当前资金偏紧源于美元和美债利率影响、政府债券发行和季节性扰动等因素但央行有价格调控倾向汇率压力或缓解且经济需货币政策放松托底资金面偏紧是暂时的 [41] 投资策略建议 - 分三种情形分析各品种未来1个月持有回报乐观情况长端信用债表现好中性情况3 - 5年期信用债表现好悲观情况1 - 3年信用债表现好目前信用利差和评级利差低利率下行趋势确立前不建议过度增加信用债尤其是中长期信用债持仓占比 [50] - 近期市场或震荡理财大范围赎回负反馈风险低中期债券收益率或随资金利率下行建议估值敏感投资者先配置存单和1 - 2年期银行二永债辅以1 - 2年期城投和非金融类信用债适度下沉观察相关因素后波段操作3 - 5年期二永债和优质信用债利率下行趋势确立后增配中长期非金融类信用债 [51]