报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税政策通过供给冲击影响库存和价格，进而影响货币政策和经济增长，短期内表现为通胀压力，长期可能转为需求冲击，当前美国经济基础尚可，关税压力延后，增长压力可控，需关注库存数据以判断持续性 [1] - 对等关税对不同行业影响显著，微观调研显示企业面临成本增加、利润压缩和供应链调整等挑战，部分企业通过提高产品附加值、转向其他市场或优化生产流程应对 [1] - 行业产能周期处于关键阶段，去产能背景下，供给收缩充分的企业提供投资机会，关注具备强劲竞争力并适应新形势的企业，深入分析行业产能周期，把握潜在机遇，实现稳健投资 [1] - 日本国债利率抬升引发关注，可能源于日本央行加息后日元套利交易扰动，需密切关注日本国债利率走势及相关政策调整，评估对全球金融市场潜在风险，制定相应策略 [1] - 4月经济数据显示同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数和固定资产投资均受关税扰动影响，基建和两新政策支持减缓了数据放缓幅度，表明经济状况受到多重因素综合作用 [1] 各部分总结 关税政策相关 - 美国对等关税政策自今年4月2日以来上下起伏，给市场带来困惑和压力，其受特朗普执政风格和现实约束影响，年底中期选举会加大压力，目前关税暂时豁免，投资者担心未来变化 [2] - 对华之前4月9日之后实施145%高额关税，现是10%对等关税，145%高额关税可提至200%或300%，10%低额关税是未来较好情形，大概率对华高额关税会继续存在，其他市场维持较低水平并对中国出口管制，投资者担心7月9号和8月12号是否升级取决于美国承受压力能力 [4] - 美国关税政策传导逻辑为供给冲击，短期内影响库存和价格，导致通胀压力，长期可能转为需求冲击，美国经济基础不差，关税压力延后则增长压力可控 [8] 企业应对策略 - 企业应对关税不确定性采取技术性手段和中长期策略，包括转口贴牌、商品服务分离处理、北美保税仓库、产能布局调整和拓展非美市场，低附加值小企业受影响更大，出口转内销面临挑战 [3] - 关税影响差异显著，企业认为关税未来确定性比绝对水平更重要，4月9日后对美直接出货量下降50% - 90%，不同关税水平企业应对不同，制造业、ToB、低附加值小企业受影响更大 [28][29] - 短期内企业采取技术性手段应对，中长期进行产能布局调整、拓展非美市场、采用轻资产模式，提高灵活性 [30] 行业产能周期 - 行业产能周期处于关键阶段，过去一两年去产能、去杠杆和信用收缩，供给收缩充分且能走出来的企业提供投资机会，关注有竞争力且适应新形势的企业 [6] - 2023 - 2024年率先实现供给侧出清的煤炭开采、贵金属等行业表现较好，存在供需失衡的行业表现较弱 [32] - 非金融企业资本开支连续四个季度负增长，在建工程首次转负，去产能取得一定效果但仍处于中期阶段，预计未来固定资产投资增速明显放缓 [3] - 高端制造业2023年资本开支与折旧摊销比达2011年以来最高，后进入去产能阶段，传统制造业该指标处于低位，目前各大类行业该指标均回落，各领域去产能有成效 [34] - 典型行业分为需求放缓、供需失衡加剧等六个阶段，该分析框架不适用于所有行业，在需求不足环境适用，综合考虑产能周期位置及未来需求，相对推荐贵金属等行业，AI产业链和机器人长期扩张且景气度上行时也看好 [36][38][39] 日本经济情况 - 日本国债标售遇冷，利率显著抬升，担心日元套利交易扰动金融市场，需关注国债利率走势及政策调整评估风险 [7] - 日本国债利率整体上行正常，超长端利率超速上行异常，因通胀高和石破茂言论引发外国投资者回避，今年超长期日债存在供需结构性问题 [40] - 近年来日本国债市场主要投资者外国投资者、保险公司和养老金对超长期国债需求均较低，日本财务省调整发债结构应对需求不足问题 [41][42] - 若短期内日本超长端利率快速上行，日本央行可能增加购债稳住国债市场，石破茂言论有争议，日本财政爆发重大问题可能性不大 [43][44] - 日本国债利率上升对美债市场影响有限，现阶段日本投资者倾向美资，未来日本央行加息达顶峰部分投资者可能回归日资，日本持有的美债中民间投资者持有0.26万亿美元 [45][46] - 狭义套息交易受美日短端利差影响，关键在于美国是否大幅降息，需关注杠杆基金对日元汇率净多头累积过多反转带来的日元贬值压力 [48] 经济数据及市场表现 - 4月经济数据同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资受关税扰动，基建和两新政策支持减缓放缓幅度 [18] - 2025年4月社会消费品零售总额同比增速放缓至5.1%，受季末效应消退和耐用品零售均价下移影响 [19] - 当前经济动能在关税扰动下走弱，政策短期内起到缓冲作用，两新增加值提速，设备更新改造支撑投资，基建交易性投资反弹 [20] - 2025年4月房地产市场表现疲软，一二手房销售量价均走弱，房地产开发投资放缓，土地市场有亮点，未来投资可能边际改善 [21][23] - 信贷市场淡季偏淡，新增贷款创2006年以来同期新低，企业新发贷款利率下降，企业制造业中长期贷款增速创2020年以来新低，居民消费贷单月转负，加杠杆意愿不足 [24] - 新口径M1在4月放缓，显示企业预期转弱、订单减少，社融与M2表现好归功于积极财政政策，今年财政前置发力显著 [25] - 2025年4月CPI环比强于季节性但同比负增长，反映需求不足，PPI环比下降、同比降幅扩大，出口相关行业和国际油价影响PPI [26] - 关税调整后对美出口有所回暖，中国加征对等关税和取消陆港小包裹免税措施，对中国出口造成约三个百分点负面影响 [27] - 港股市场表现受情绪和宏观冲击影响，情绪回到前期高点附近，宏观冲击回落，但关税有不确定性，建议关注7月9日和8月12日，当前点位23,000 - 24,000有压力 [16] 投资配置建议 - 聚焦结构性行业趋势，结合信用周期与杠杆周期背景配置，低迷时介入，亢奋时获利，关注分红与科技成长轮动，新消费短期略贵但创新药预期上升，资金面变化不大，估值合理时适度减仓或等待分红机会再买入 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中国乘用车出口增速放缓但新能源占比提升，贸易政策和产能折旧影响海外盈利，全球汽车三四季度或负增长；海外HVDC市场发展迅速，中国厂商有望突破；复合集流体产业因新国标加快发展；新材料企业业绩向好、估值有优势；钨精矿价格上涨，政策影响供需和价格[1][9][15][20][31] 各部分总结 汽车行业 海外主要乘用车市场情况 - 2025年一季度欧盟新车注册量同比降2%，新能源车型销量恢复，纯电增24%，插电混动增1.1个百分点，油混渗透率超燃油车 [2] - 美国一季度轻型车销量394万辆，同比增5%，3月增速达11%，增长势头将延续 [2][3] - 南美巴西和阿根廷一季度销量同比增14.2%，俄罗斯一季度累计销量降25%，4月销量10.2万辆，同比涨幅未显著收窄 [3] 中国出口情况 - 2025年1 - 4月中国乘用车累计出口161万辆，同比增5%，3 - 4月增速放缓，新能源占比升至38% [1][4] - 对俄罗斯出口降40%，对拉美、欧盟等市场双位数增长，新能源出口增量来自西亚和墨西哥 [4] - 比亚迪出口接近翻倍，长城、长安平稳增长，昂跑、小鹏从0到1，特斯拉、上汽乘用车下降 [4] 中国汽车企业海外盈利情况 - 前两年海外单车盈利好，今年贸易政策成最大变量，盈利或分化 [1][5] 未来展望 - 第三、四季度全球及中国汽车行业基数提高或负增长，关注智能化机器人及边际改善 [6] - 短期关注产品周期强势企业，一季度高销量企业毛利率提升超预期 [6][7] 长期表现 - 比亚迪地位稳固，海外销量超预期；理想汽车有望通过新款和纯电车型反转 [8] 高压直流输电（HVDC）市场 海外市场发展情况 - 欧洲发展迅速，未来十年推进GW级项目，主要驱动因素是电网互联和资源调配需求 [9] - 美国偏向配电侧投资，在建4个项目，储备项目因争议进展慢，政策或推动前进 [12] - 亚非拉地区巴西领先，中东启动大型工程，摩洛哥规划与英国互联项目 [13] 欧洲深远海风电对HVDC需求影响 - 欧洲深远海风电需求增长，HVDC成海风送出首选技术，投资表明欧洲将成最大需求区域 [10][11] 换流系统市场空间及关键公司 - 2025 - 2030年换流系统价值量达100亿美元左右，日立能源等三家占90%海外份额 [14] - 普睿司曼等主导高端技术供给，国网南瑞等中国厂商已突破，有望获亚非拉订单 [14] 复合集流体产业 政策出台后进展 - 锂离子新国标推动产业加快发展，企业积极调研评估产业链进展 [15] 新国标核心内容及影响 - 新国标升级电池安全性，复合集流体技术是解决安全问题重要路线，供应链初步具备供货条件 [16][17] 技术应用情况 - 头部企业率先采用，十多家主流电商厂商量产导入，部分公司拓展产品价值延伸 [18] 未来发展趋势 - 预计三季度初主流材料厂商启动资本开支，设备环节是扩产瓶颈，推荐相关公司 [19] 新材料企业 业绩表现 - 2024年四季度和2025年一季度收入、毛利同比增长，扣非归母净利润一季度转正 [20] 资本开支与在建工程情况 - 与传统化工企业趋势类似，需长试错过程，资产减值大，但经营状况良好 [21] 企业资本开支情况 - 2024年四季度和2025年一季度资本开支同比下滑，重启大规模开支概率低 [22] 估值表现 - 截至2025年5月23日，平均市净率约3.2倍，处于2015年以来最低水平 [23] 投资标的 - 半导体前驱体材料关注雅克科技、中巨芯；抛光材料关注鼎龙股份、安集科技 [24] - 功能型湿电子化学品关注上海新阳、艾森股份、新福电子；光刻胶关注彤程新材、上海新阳 [24][27] - 高端电子树脂关注盛泉集团、华海诚科 [27] 各领域进展 - 半导体前驱体材料：雅克科技覆盖12寸晶圆客户端，中巨芯业务销量增38% [25] - 抛光材料：鼎龙股份抛光垫和抛光液销售额增长，安集科技销售收入增长 [26] - 功能型湿电子化学品：上海新阳等公司营收增长，新福电子有产品突破 [28] - 光刻胶：彤程新材业务收入增长，上海新阳多款产品批量化销售 [27] - 高端电子树脂：盛泉集团和华海诚科营收增长 [27] 钨市场 价格走势 - 2025年3月低点至今钨精矿价格涨2.7万元/吨，年初至今涨2.45万元/吨，涨幅近17% [1][31] 中国政策影响 - 开采指标收紧，2025年第一批同比减6.5%；出口管制加强，约41%出口量受影响 [2][33] 海外政策影响 - 欧美将钨列入关键矿产清单，欧盟支持战略项目，美国加征关税并建安全库存 [34] 全球供需情况 - 未来五年全球供给增速约2.6%，需求端新兴产业和军费开支需求强劲 [35] 内外价差影响 - 中国政策或致内外价差扩大，刺激海外建安全库存，推升全球原钨消费需求 [36] 国内资源紧缺影响 - 国内钨矿资源紧缺，价格高于海外，海外冶炼端供给瓶颈刺激钨制品价格走强 [37][38] 出口情况 - 3月部分钨制品出口量降至零，钨铁和硬质合金刀具出口量保持十位数增长 [39] 企业成效 - 四家主要企业营收和毛利同比增长，现金流和资本开支增加，加大下游产线布局 [40] 投资建议 - 关注厦门钨业、中钢高新，章源物业和祥路物业也值得关注 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济在 2025 年初反弹后 4 月和 5 月初疲软，受关税、房地产及财政政策影响，复苏面临挑战；各行业表现分化，股市或震荡，债券牛市格局未变，大宗商品市场风险偏好提升，汽车、零售等行业有不同表现和发展趋势 [1] 各行业总结 宏观经济 - 4 月中国经济受关税、房地产和财政政策影响，出口交货值同比增速下降，房地产市场走弱，财政政策通过基建和设备更新对冲下行压力 [2] - 未来中国经济需关注关税、房地产市场及财政政策持续效果，房地产市场好转依赖杠杆效应和收入提升 [5] - 中国与美国贸易情况有所改善，航运运价回升但订单未完全转化为货运量，关税负面影响 5 月或减弱 [6] - 中国经济复苏面临挑战，消费、房地产投资等指标边际走弱，整体资本开支下滑，多数行业负增长 [10][11] 股市 - 中国股市各大指数反弹收复 4 月初关税冲击损失，未来可能转为震荡状态，受关税豁免、出口需求透支、全球资金流向等因素影响 [12] - 未来一两个月市场以震荡为主，配置应聚焦确定性板块，如红利板块、AI 产业链、新型消费等，加大对非美地区出口也是机会 [13] 债券市场 - 债券牛市格局未改变，基本面受关税影响，财政政策或滞后，货币政策可能放松，二三季度资金面宽松，长端利率债有下行潜力 [14] 大宗商品市场 - 大宗商品市场风险偏好提升，工业金属受关税和国内需求影响，铜库存去化顺畅，铝出口强劲但内需走弱，黑色金属制造业出口支持铁水产量但地产需求弱，石油需求走弱 [15] 生猪市场 - 4 月国内生猪价格受支撑，但产能释放周期未结束，5 月出栏量增加，预计猪价继续承压下行 [17] 银行业 - 4 月金融数据符合预期但信贷数据低于预期，新增贷款创同期新低，社融同比多增由财政前置发力驱动，信贷需求偏弱 [18] - 银行基本面稳健，具备高股息特征，公募基金有望中长期增加银行板块配置，建议从股息角度选股，关注区域性银行机会 [23] 房地产市场 - 4 月新房销售面积和金额同比跌幅扩大，二手房成交量边际走弱，挂牌量上行，房价指数环比跌幅扩大 [25] - 政策端下调公积金贷款利率、推进城市更新，但短期内对需求提振效果有限，需关注头部城市限购等政策落地进展 [26] - 4 月房地产企业到位资金、投资、新开工面积等指标同比跌幅扩大，前四个月土地成交较好，需关注土地市场变化 [27] - 建议在地产板块估值进一步调整后逢低配置稳健龙头或受益于政策发力潜在标的 [29] 汽车行业 - 4 月中国汽车行业产销量同比增长，1 - 4 月累计产销量略超双位数增长，乘用车和商用车均有增长 [30][31] - 4 月狭义乘用车零售、批发及生产量环比下降但同比零售端增长，乘用车出口略降但自主新能源出口亮眼 [32][33] - 4 月新能源汽车批发销量同比增长，渗透率超 50%，纯电动车型增长，新势力品牌表现突出 [34] - 一季度汽车价格竞争激烈压制部分企业毛利率，部分企业结构改善，二轮车受政策支持需求提升 [35][36] - 二季度乘用车销售增速预计保持正增长，关注新能源免征购置税政策退坡和新爆款车型上市机会 [37] 建筑建材行业 - 4 月水泥价格同比上涨，煤炭价格同比下降，水泥吨毛利改善，对建筑建材板块二季度盈利有积极展望 [38] - 4 月福耀玻璃平板玻璃产量同比下跌，行业供需收缩，深加工订单天数下降，供给端未大幅收缩 [39][40] 零售、轻工、美妆行业 - 4 月社会消费品零售总额同比增长，商品零售和服务业稳健增长，实物商品网上零售额占比提升，线下业态部分表现较好 [41] - 必选、可选、升级、地产后周期品类零售额同比增长，政策持续发力促进消费 [41] 农业板块 - 生猪养殖方面，5 月 16 日生猪价格在成本线上震荡盈利，样本上市猪企出栏量同比增，供给偏宽松，预计 2025 年猪价回落 [42] - 饲料方面，全国工业饲料产量同比和环比增长，原材料价格回落使出厂价格下降，预计饲料板块景气上行 [42] - 宠物食品方面，一季度出口量和出口额同比增长，内销高景气延续，国货品牌替代趋势加强 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财市场二季度回暖，年初以来增速近 5%，短期指标趋于正常，预计 2025 年增速约 8%，未来发展取决于监管态度；理财市场集中度提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额；2024 年资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，但代销金融产品收入下降，银行财富管理收入因代销保险收入下滑而减少，但理财管理费增加；居民风险偏好仍以低波稳健型产品为主，但财富类产品贡献提升 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 理财市场总体表现 - 2024 年理财市场规模前低后高，二三月份因债券市场回调和银行资金面压力，规模累计同比少增约 6000 亿，股市吸引部分理财资金，4 月后流动性缓和、债市复苏，二季度回暖，年初以来增速接近 5%，较过去几年稍弱，短期指标趋于正常 [2] 理财产品风险控制和收益表现 - 理财产品依靠估值平滑机制等托底业绩，3 月破净率达高点后快速改善，大部分客户实现正收益，资本市场复苏后稳定收益约 2.5%，业绩弹性相对较弱 [4] 理财产品结构变化及未来发展方向 - 固收类理财占比达 3/4，总量约 21.7 万亿，含权产品销售意愿偏弱，短期限固收产品增量大，占比提升至 40.2%，多数机构尝试开发固收+、安全类主动权益型产品，但销售情况不佳 [5] 监管层对估值平滑机制的态度及资管行业趋势 - 监管需兼顾公平化与净值化，要求资管行业规范化和净值化，2024 年 12 月要求理财机构对平滑机制等进行整改，预计 2025 年底完成，新增资产估值与公募产品拉齐 [6][7] 影子银行风险对理财市场稳定性的影响 - 平滑操作会造成影子银行风险，底层资产下跌时风险更高，监管需梳理底层风险并打压部分理财行为 [7] 理财市场监管政策对货币政策传导的影响 - 理财产品低波动率可能导致货币政策传导不畅和资金空转，监管打击企业资金空转获利行为，年底理财将规范固收行为并返还浮盈给客户 [8] 理财市场未来发展趋势 - 2024 年理财增速约 8%，2025 年预计增速 8%，2026 年发展看监管态度；今年理财减配存款类资产，同业存单和回购类资产成替代选择，信用债加仓审慎 [9][10] 上市银行理财业务表现 - 2024 年上市银行整体表现良好，国有大行规模增速 16.6%超股份行，行业增速约 13% - 14%，无牌照机构收缩规模 [11] 股份制银行理财业务情况 - 过去几年增速稳定、市场份额持续扩展，2024 年增速放慢至 11.1%，因头部机构达到一定规模后持续高增长困难 [11] 区域性银行理财机构情况 - 商业模式好，能挖掘优质资产、依靠母行支持，本省经济活跃、本地存款市场份额高，2024 年增速 19.6%为行业最高 [12] 不同类型银行过去两三年表现 - 国有大行过去两三年承压，2024 年复苏弹性好；无牌照银行理财规模收缩，监管整改使无资管能力银行退出市场，国有行、股份行、区域行市场份额均提升 [13] 合资理财公司情况 - 目前有五家，总规模超 1500 亿，增速快，投研能力带来增量机会 [14] 理财市场集中度 - 理财市场集中度快速提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额，比上一年提升 11 个百分点 [15] 费率与营收层面情况 - 2024 年各类产品费率下行但降幅收窄，总费率 36 个 BP，比 2023 年降 2 个 BP；销售费用占比提升显著，接近一半并超管理费用比例 [16] 不同类型金融机构利润贡献 - 股份制和区域性银行理财业务对利润贡献更重要，净利润占总行净利润比例为 3% - 3.5%，国有大行为 0.7% [17] 财富管理领域表现 - 虽面临政策和市场压力，但最终规模和收入增长与 2023 年持平甚至超预期，券商和三方机构下半年收入分别增长 17.5%和 33.8% [17] 2024 年资本市场对券商业务的影响 - 资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，同比增速 8.8%，但代销金融产品收入下半年同比下降 10.2% [19] 2024 年券商资管业务表现 - 规模大部分负增长，收入同比负增长，处于资管新规转型阵痛期 [20] 2024 年银行财富管理收入表现 - 同比减少 315 亿元，主要因代销保险收入大幅下滑，招行和平安代销保险收入分别同比下降 28.6%和 91.8% [21] 银行理财业务对大财富收入的贡献 - 对大财富收入形成支撑，样本银行理财管理费同比增加 26 亿元，增速 6.4%，招行和平安代销理财产品分别增长 45%和 25%，理财规模同比增速 14.5% [23] 2024 年代销基金及托管业务情况 - 代销基金收入全年疲弱，同比下降 20%，四季度单季正增长 6.1%；托管业务因公募基金托管费率下降小幅负增长，通过调整结构等实现微降 [24] 样本银行零售 AUM 在 2024 年的表现 - 在资本市场修复背景下显著提升，零售财富产品、财富加活期存款分别同比增长 10%、9.9%和 8.6%，回到 2019 - 20 年水平 [25] 2025 年财富管理机构业绩弹性体现 - 主要体现在资本市场修复和经济环境改善带来的机遇上，招行零售 AUM 增速快，建行及部分区域性银行弹性高，券商多数托管客户资产两位数增长 [26] 2024 年居民风险偏好变化 - 大基调是低波稳健型产品受欢迎，货币基金和中长期纯债基金净申购多，低波稳健型产品增速快；但定期存款增量贡献下降，财富类产品贡献提升，被动指数基金下半年净申购增加，主动权益基金净赎回增加 [27] 银行完善产品货架和资产配置策略 - 完善产品货架方面，存款优化客户体验，理财产品求稳，基金产品增加指数类及海外产品；资产配置方面，动态调整匹配客户需求，提供情绪价值服务 [28] 零售客户与高价值客户群体增长差异 - 零售客户增速慢，高价值客户增速快，2024 年底私行客户资产与私行 AUM 分别增长 12.3%和 12.7%，高于零售客户，提高高价值客户占比成重要经营主题 [29] 各类单品费率及综合收益率变化 - 各类单品费率基本企稳，可能小幅下降，降幅收窄；2024 年综合收益率指标下降 4.5 个 BP，降幅收窄 [30] 零售户均 AOM 变化趋势 - 增长主要由户均 AOM 增长带来，新进高端私行客户支撑 AUM 规模增长，但低层级私行客户拉低平均户均 AOM [31] 银行富裕客户占比及对公客户财富管理业务趋势 - 2023 - 2024 年样本银行富裕客户占比提升 27 个基点；对公客户财富管理业务重视度提升，招行产品日均余额同比增长 30%，利率下行和禁止手工补习使公司机构类客户需求增加 [31][32] 银行存量客户经营趋势 - 重点客户直营和高端客户集中专业化经营，长尾客户通过线上批量触达，私行客户集中到私行中心统一管理 [33] 银行业线下及线上渠道情况 - 线下渠道优化布局，向一二线城市高价值客户倾斜；线上渠道渗透率稳定，现阶段提升活跃度，如招行推出家庭账户服务等场景 [34] 科技与数字化能力及投顾业务在财富管理机构的地位 - 是未来财富管理机构关键竞争点和当前重要能力建设窗口期，科技与数字化提效扩面，投顾打开收入空间，券商投顾人数和占比提升，科技投入受重视 [35] 科技与数字化能力应用领域 - 应用于智能助理和智能营销、资产配置平台、内部业务管理三个领域，帮助银行精准营销和高效运营 [36]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 宏观经济 - 政策前置发力叠加出口前置效应，一季度经济平稳增长但价格偏弱，预计二季度出口或有压力，基建投资有望维持高位，需关注后续政策措施 [13] 市场策略 - 未来关注国内经济数据、政策落地情况、海外宏观政策和地缘局势；2025年一季度国内宏观数据承压，海外关税扰动增长和通胀预期，A股盈利同比或持平微负；中国资产有望具备较强韧性，中期机会大于风险；短期配置以稳为主，红利低波股票或占优，中期AI产业和消费领域有机会 [45] 量化及ESG - 动量因子表现较好，小盘成长风格领先 [131][135] 固定收益 - 未提及明确核心观点 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 重点观察财政政策落地力度和海外政治经济形势对中国的影响 [13] - 一季度GDP同比5.4%与2024年四季度持平，季调环比1.2%有所放缓，GDP平减指数同比 -0.8% 偏弱；规模以上工业企业出口交货值同比6.7%高于2024年四季度 [13] - 一季度广义基建投资同比升至11.5%，预计二季度同比仍有望维持在10%左右 [13] - 4月起外部不确定性上升，预计二季度出口面临压力，美国关税政策扰动全球经济，可通过财政发力和央行扩表应对 [13] - 政策提振下消费增速有韧性，出口保持高增长但不确定性上升，通胀仍然偏弱，财政前置发力政府债支撑社融，信贷投放力度较大资金需求有回暖迹象，4月以来降息预期升温，本轮中美贸易冲突人民币贬值幅度较温和 [17][22][25][28][31][35][38] 市场策略 - 未来关注国内经济数据、政策落地情况、海外宏观政策和地缘局势 [45] - 2025年一季度国内宏观数据承压，海外关税扰动增长和通胀预期，2 - 3月CPI同比为负，3月PPI降幅走阔，制造业PMI 2 - 3月有所改善，2月中国出口总额同比负增长 [45] - 受外需等因素影响，预计一季度A股盈利同比约为零增长或轻微负增长，关税对全年业绩影响程度提升，企业业绩拐点出现时间或延后 [45] - 中国资产有望具备较强韧性，中期机会大于风险，沪深300和恒生国企前向市盈率低于历史均值，沪深300指数股息率约3.52%，股债性价比处于历史高位 [45] - 短期配置以稳为主，红利低波股票或占优，中期AI产业和消费领域有机会 [45] - 一季度A股有色金属、汽车与机械等领涨，成长与价值风格表现有差异，地产成交企稳回升，汇率一季度美元贬值人民币升值，出口有韧性制造业投资拉动下固投进一步改善，一季度社融增速有所回升，国内物价保持低位海外通胀降幅减小 [48][51][54][58][61][64][67] - 2025年初至今部分行业盈利预测有调整，海外中资股多元金融行业盈利上修最多，一季度EPFR追踪的外资流向有变化，外资持股集中的A股一季度市场表现回落，行业估值分化延续，国内流动性维持宽裕十年期国债收益率历史低位，2025年一季度市场换手率回落，港股市场做空比例及波动率指数有表现，A/H股溢价有差异，A股股权融资规模同比明显下降，中国香港一级市场发行情况有数据，A股机构投资者自由流通市值占比超过一半，展示了全球主要交易所相关数据及信贷脉冲与部分指标关系，还展示了各类指数和资产的表现数据 [70][72][75][80][83][86][89][92][95][97][100][103][105][107][119][121] 量化及ESG - 股债尾部相关性有变化 [127] - 动量因子表现较好 [131] - 小盘成长风格领先，给出不同风格的收益率、P/E及占比数据 [135] - 展示了中国资产管理行业总貌，包括各机构资产管理业务规模和最新各类资产管理机构产品数量，以及公募基金和私募基金新发规模、公募基金与主流宽基指数收益率 [141][142][144][149] 固定收益 - 未提及具体总结内容，仅给出分析员信息和趋势观察的风险提示 [156][160] 大宗商品 - 未提及相关内容 外汇研究 - 未提及相关内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度国内乘用车零售和批发累计销量同比增长，新能源车零售销量同比大增，部分车企表现强势，美国加征关税影响有限但加速海外布局，建议关注部分板块和公司投资机会 [2][4] - 2025年电网设备行业基本面良好，特高压项目核准开工加速，柔直线路核准有催化作用，推荐关注相关公司 [8][9] - 工程机械行业短期内需求稳定，出口表现优，长期需关注政策变化，中国企业在欧洲有突破潜力 [12] - 关税对化工行业有影响，国内新材料企业在进口替代方面有机会 [15] - 中国对中重稀土实施出口管制短期偏利空，长期凸显战略地位，有望推动价格上涨和提升估值，工信部新规提升供给可控能力，预计2025年氧化镨钕小幅短缺，价格有望温和上涨，推荐关注相关公司 [16][20][22] 各行业总结 汽车行业 - 2025年3月乘用车零售、批发和生产分别达194万辆、241万辆和248万辆，需求表现符合预期，批发零售同比约增10%，出口39.1万辆，同比降8%、环比增10%，新能源零售渗透率回升至51% [2] - 2025年一季度国内乘用车零售累计销量512.7万辆，同比增6%，批发累计销量627.6万辆，同比增11.3%，新能源车累计零售销量212万辆，同比增36.4%，部分车企表现分化 [4] - 国内稳增长促消费政策力度强，上海车展等活动有望推动汽车消费，美国加征关税对出口直接影响有限，但加速海外产能建设和探索多元化出海方式 [2][5] - 高额关税降低中国供应商新订单获取能力，导致国内市场竞争加剧，加速全球产能布局，反制关税使进口成本增加 [2][6] - 建议关注高股息防御性板块、外需依赖度低的板块、一季度业绩强劲公司，以及部分整车和零件公司的底部投资机会 [2][7] 电网设备行业 - 2025年一季度国家电网投资同比增27.7%，创一季度新高，全国电网投资增速达33.5%，两大电网公司预计投资超8500亿元，行业基本面良好 [8] - 2025年特高压项目核准开工加速，交流项目核准招标迎高峰，柔直线路核准和柔直背靠背项目可研有催化作用 [8][9] - 西北电网市场景气度提升，超高压电网建设推动相关设备招标量保持高增速，推荐关注国电南瑞等公司 [10] - 新能源参与现货市场政策影响新能源企业电价端，虚拟电厂政策提出调控能力目标，建议关注相关软硬件供应商和运营商 [11] 工程机械行业 - 行业具有反身性，短期内需求稳定，受美国关税影响小，出口表现优于内需，长期需关注政策方向变化，中国企业在欧洲市场有突破潜力 [12] - 国内工程机械市场供需渐趋平衡，出口市场是基本盘，亚非拉地区需求增长，人民币不大幅升值支持板块发展 [14] 化工行业 - 关税对化工行业影响不全是负面，中国从美国进口大量广义化工品，关税扰动供应端，国内企业有进口替代机会 [15] - 高端聚烯烃及特种工程塑料、电子化学品等领域美国企业占重要位置，国内鼎龙股份等企业有望受益 [15] 稀土行业 - 2024年中国在全球稀土产业链中占优势地位，海外对中国稀土产业链依附程度高 [17] - 中国对部分中重稀土实施出口管制，短期偏利空，长期凸显战略地位，可能推动价格上涨和提升估值 [16] - 中国出台出口管制措施反制美国加征关税，对美直接出口量将降至零 [19] - 工信部新规将进口矿纳入质量管理体系，提升供给可控能力 [20] - 近期氧化镨钕价格周环比下跌，中重稀土部分产品价格上涨，氧化钬报价急剧上升 [21] - 预计2025年国内指标增速个位数增长，缅甸供应有扰动，全球氧化镨钕小幅短缺，未来价格有望温和上涨 [22] - 建议关注上游北方稀土等公司和下游金利永磁等磁材加工行业公司 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 政治局会议强调加快运用财政政策，适时降低存款准备金率，聚焦城市更新和城中村改造等政策，虽美国关税政策增加出口不确定性，但上市公司以内需为主，稳增长政策落地有望支撑企业盈利，二季度债券收益率预计下行，投资可关注内需、科技等板块[1] 各部分总结 宏观政策 - 财政政策加快运用，2025 年国债和新增专项债发行进度明显加快，截至 4 月 25 日，进度分别为 25.6%和 25.8%，预计 5 - 6 月债券发行提速，以防范风险和解决欠款问题[1][3] - 货币政策适时降低存款准备金率，创新结构性工具，美元贬值和人民币汇率稳定为降息提供空间[1][5] - 消费领域通过金融工具加强支持，以“两新”为抓手推动消费增长[6] - 房地产聚焦城市更新和城中村改造，住建部计划扩大规模，提出高品质住房供给及优化收储政策[1][7] - 应对经济下行压力，需积极有为的宏观政策，用足财政和货币政策[10] 行业影响 - 美国关税增加中国出口不确定性，但上市公司对美出口占比 3% - 4%，整体海外收入占 10%，部分领域有关税豁免，稳增长政策落地有望支撑盈利[12][13] - 二季度债券收益率有下行空间，可能出现交易窗口期，受货币政策放松、财政供给变化等因素影响[14][16] - 内需相关板块如消费类龙头、电信板块，以及中长期科技进步和国产替代概念值得关注[15] 不同行业情况 - 家电行业 2025 年政策延续补贴，新增产品，提升空调补贴台数上限，优化参与门槛；中国家电产能和产业链优势明显，将加强海外布局[36][38] - 建筑建材行业实物工作量落地理想，3 月水泥产量同比增长 2.5%，地方化债政策改善企业现金流，推荐水泥、消费建材、建筑央企等板块[28][30][31] - 科技硬件行业受政治局会议支持科技创新等指示影响，中美关税加速国产替代，关注自主可控、消费电子、端侧 AI 硬件等方向[32][33] - 有色金属市场面临需求、供应、货币等多方面挑战与机遇，投资策略优先选黄金，再考虑工业金属和小金属[39][41] - 大宗商品市场呈风险偏好和成本支撑状态，国内需求政策对冲外部冲击，工业金属消费受外部冲击有压力，稳增长政策有托底作用[44][45] - 国内能源供应受关税反制影响有限，石油消费预计提前见顶；农产品价格总体平稳，部分谷物进口下滑，需注意巴西干旱影响[46][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2024年经营业绩良好，资源储备增加，科技创新成果显著，未来将坚持新战略完善产业链布局，推动传统产业升级，培育新兴产业，实现绿色循环发展 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营业总收入598.62亿元，实体营收占比近80%，同比增长19.29%，贸易营收占比降至20.77%，同比下降51.97% [2][5] - 利润总额达16.03亿元，同比增长34.35%，归母净利润10.82亿元，同比增长57.3%，创历史新高，财务费用同比下降24% [2][5] 资源储备 - 截至2024年底，矿山保有金属资源量：锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨、银6,607吨、金90吨、镍9.24万吨、钨1.65万吨等 [2][9] - 2024年新增铅锌铜金属资源量151.45万吨，新增金24吨和钨1万吨 [2][9] - 通过矿业权勘察，新增铜铅锌金属资源量82.96万吨 [2][10] 科技创新 - 2024年研发费用5.03亿元，同比增长15.79%，拥有有效专利527项，荣获省部级以上科技奖励160余项 [4][6][15] - 与多所高校院所合作攻关关键技术，加速数字化转型，多项科研成果成功产业化 [4][6][15] 未来战略 - 2025年秉承高效、节约等发展理念，提出一体两翼新战略，坚持外延与内涵发展并举，完善产业链布局，优化产品结构 [4][11] - 完成新兴县天堂铅锌铜多金属普查探矿权首采区勘探，预计2026年完成首采区由探转采 [12] - 2025年计划完成25.17万吨新兴金属，冶炼企业完成92.54万吨铅锌铜产量 [12] 新材料产业 - 控股子公司中宁科技深耕有色金属先进材料，兆捷科技切入高端复合材料赛道，控股山东中晶延伸铜精深加工链条 [4][13] - 韶关冶炼厂稀散综合回收项目突破三稀金属回收技术，推动地方经济增长 [4][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国大幅提高关税引发股市和商品价格下跌，扰乱全球产业链，推升通胀，打击投资者信心，对宏观经济产生持久负面影响，经济可能走向衰退或滞胀 [1] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度将面临关税冲击，政府可能出台逆周期政策稳定经济复苏 [1] - 全球避险模式下，黄金表现强劲，美债和美元避险属性减弱，中国债券值得考虑，美股面临衰退或滞胀风险，投资者应保持谨慎 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税冲击对全球经济与市场的影响 - 关税直接影响贸易量和价格，美国平均对外关税从3%跃升至20%以上，导致美股和商品价格下跌 [1][2] - 产业链受到严重影响，高额关税迫使企业调整生产布局，降低全球生产效率 [2][4] - 不确定性和信心受挫，美国政策不确定性指数升至近几十年第二高位，打击投资者信心 [2][5] 美国政府增加关税的内容及后续调整 - 4月2日美国政府宣布对大部分贸易伙伴国家增加10%基本关税，对美贸易逆差较大的国家征收30% - 50%高额关税，平均对外关税跃升至20%以上 [2][3] - 美国政府采取调整措施，将超出10%的部分延缓90天执行，豁免手机、电子产品、半导体等行业，特朗普表示有意降低对华高额关税 [4] 美国加征进口商品政策影响全球经济的路径 - 宏观层面量价冲击，加征关税推升美国通胀，降低出口国经济增长，抑制生产总量 [4] - 产业链层面冲击，高额关税打破高效产业链布局，降低全球生产效率 [4] - 信心与不确定性影响，美国政策变数大，提高市场不确定性，打击投资者信心 [5] 不确定性对经济活动的影响 - 企业主可能推迟生产和投资，消费者可能减少当前消费、增加储蓄，导致真实经济活动受冲击 [6] 中美两国未来经济走向 - 美国经济可能走向衰退或滞胀，GDP断崖式下跌，消费和投资放缓 [1][8] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度面临关税冲击，预计在内需政策刺激下保持稳定复苏，呈M型走势 [1][19] 美国经济相关分析 - 经济数据分化严重，需区分软数据与硬数据、核心数据与辅助数据，避免过度依赖失真信息 [1] - 经济呈现分化中下行趋势，且易出现非线性变化 [17] - 近期通胀率下降，但滞胀风险依然存在，关税政策可能推升通胀 [18] 中国政府和央行可能出台的政策 - 财政政策支持消费和扩大内需，如减税降费、以旧换新和消费补贴，完善社会安全网 [20] - 货币政策可能降准、降息，还期待财政货币协同出台稳定房市和股市的措施 [20] 未来大类资产走向 - 避险模式下，风险资产普遍承压，中国股票有一定韧性，避险资产表现分化，黄金表现强劲，美债和美元下跌 [22][23] - 黄金今年上涨超30%，未来大概率持续上涨，长期年化回报率与股票相近，与其他资产相关性低，适合长期配置 [24][27][29] - 美债在关税冲击下避险属性减弱，不确定性高，建议适度控制风险 [30][31] - 美元贬值，未来可能进一步下行，当前未出现全局性流动性危机 [33][36][37] - 中国债券是值得考虑的安全资产 [38] - 美股面临衰退或滞胀风险，胜率不占优，建议耐心等待抄底机会 [39][40][41] - 长期看好中国股票表现，短期建议多配红利、高股息资产，择机逢低增配科技成长型股票 [42] - 商品市场未来走势不利，维持低配判断 [43] 投资组合构建建议 - 配置安全资产如黄金和中国债券，低配并观望美股和大宗商品 [44] - 中国股票以高股息、红利资产为底仓，逢低加仓进攻型成长风格科技股票 [44] 预测特朗普政府政策方向的方法 - 运用奥卡姆剃刀原理，用最简单假设进行预测，如理解特朗普关税政策主要反映美国蓝领选民诉求 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024 年数据中心板块估值显著抬升，2025 年 2 月以来估值回调；数据中心商业模式为服务器托管，业绩弹性取决于互联网厂商资本开支转化的托管需求；政策对合规运营提出更高要求，企业需关注政策动态；回报率受供需影响，议价权提升、商务条款改善有助于提升回报率和估值；资本开支扩张反映需求旺盛，融资方式多样；国内云厂商资本开支增加带来行业订单放量，龙头数据中心公司估值有吸引力，适合逢低布局 [1][38][39] 根据相关目录分别进行总结 估值变化 - 2024 年末估值提振受益于字节产业链爆发、DeepSeek 后 AI 推理训练需求提前、互联网厂商资本开支计划 [2] - 2025 年 2 月以来估值回调源于贸易摩擦风险、云厂商资本开支催化不足、投资人预期冲突 [3][4] 商业模式 - 数据中心商业模式为服务器托管，收取租金，与算力租赁价格无直接关系，订单为批发型，租约周期长 [1][5] 业绩弹性 - 数据中心公司业绩弹性取决于互联网厂商资本开支转化的托管需求，业绩波动性较小，未来两年收入和 EBITDA 增速递增 [6][7] 政策影响 - 海外数据保护法规趋严、国内政策完善对合规运营提出更高要求，中美贸易摩擦增加芯片供应链不确定性 [8] 回报率和价格趋势 - 近期价格未明显回升，但议价权提升、商务条款改善，有助于提升项目内部收益率和回报率 [9][10] 资本开支及融资方式 - 数据中心资本开支扩张反映需求旺盛，万国数据预计 2025 年国内资本开支 43 亿元，世纪互联预计 100 - 120 亿元；融资方式包括经营活动现金流、银行借款、发行债券或定增 [11] REITs 影响 - 国内数据中心 REITs 渠道打通，有助于资金回笼、降低净负债水平，资产证券化估值高于二级市场交易估值 [12] 云厂商资本开支 - 海外云厂商自 2023 年高速增长，国内云厂商资本开支逐步增加，对阿里、腾讯和百度等公司资本开支预期上调，带来行业订单持续放量 [14][22] 数据中心项目布局 - 2024 年新建数据中心优选租金和电费低的地区布局；2025 年 AI 推理应用需求增加使订单区位分布呈二元特征 [23][24] 厂商供给情况 - 截至 2024 年底，万国数据运营面积约 61 万平方米，润泽规划 32 万个机柜，奥飞投入运营机柜超 4.3 万个等 [25] 未来业绩增长趋势 - 当前订单为龙头厂商未来一到两年业绩带来确定性增长，未来两年收入和收入增长趋势逐年递增 [27] 上架率提升前景 - 万国数据计划提升上架率，世纪互联城市型业务上架率有望受推理应用需求拉动，中长期趋势向上 [28] 商务条款变化影响 - 商务条款变好推动 IRR 水平提升先于价格上涨，签约周期延长、优惠期缩短及快速上架增强议价权 [29] 下游厂商签约原因 - 下游厂商倾向在当前价格下锁定未来长期付款合同，因未来价格可能上行，且缩短试用期提升项目内部收益率 [30] 项目建设运营周期变化 - AI 时代数据中心项目建设到运营周期缩短，爬坡期缩短带来现金流优化和项目 IRR 改善 [31][32] 资本开支趋势 - 数据中心厂商整体资本开支进入上行渠道，世纪互联和万国数据均提升资本开支预期 [33] 融资方式 - 数据中心项目融资最高 70% - 80%可通过银行贷款解决，还可发行债券或定增，国内 IDC REITs 渠道逐步打开 [34] 市场情绪波动 - 北美算力产业链和中国地方政府算力中心摸底工作影响国内云计算服务板块市场情绪 [35] 智算中心建设 - 中国智算中心建设热潮兴起，参与主体多样、总体供给较多，政策注重清退低效供给，有助于改善供需格局 [36] 未来发展趋势 - 国内大模型训练和云厂商 AI 业务发展带来数据中心未来需求，龙头数据中心公司估值有吸引力，适合逢低布局 [39]