报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年新增财政力度有望强于2024年，增量资源支持化债对经济有积极影响，关注财政逆周期调节时不应忽视财税政策改革影响，缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表、缓释其经营性债务再融资压力并增加企业欠款化解财力支持 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 地方化债回顾 - 2010 - 2014年中央关注并多轮审计地方政府性债务，2014年末全国地方政府性债务余额约24万亿元，含政府负有偿还责任债务15.4万亿元、地方政府或有债务8.6万亿元 [6] - 2014年中央全面加强地方债务管理，修订《预算法》，国务院发布相关意见确立管理原则 [8] - 2015 - 2018年第一轮地方政府化债行动启动，累计发行置换债券12.2万亿元，2018年末非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，但新的地方政府或有债务增长 [9][11] - 2019 - 2021年9月以建制县化债为抓手置换隐性债务，2019 - 2021年分别发行2096、925和5251亿元，合计8000多亿元 [14] - 2021年10月 - 2022年6月进行全国“全域无隐性债务”试点，北京、上海和广东发行再融资债券5183亿元 [14] - 2023年7月 - 2024年10月地方化债力度加大、节奏加快，发行约2万亿元特殊再融资债、0.8万亿元新增专项债置换存量隐性债务 [14] 如何看待城投与非城投企业债务 - 2018年认定的地方隐性债务以建设类为主且多在城投，截至2023年底地方政府隐性债务余额尚有14.3万亿元，城投被认定的隐性债务逐年化解但整体有息债务余额仍高，经营性债务做实需时间 [15] - PPP、政府引导基金等模式会形成债务，主体含城投和非城投企业；2016 - 2018年PPP快速发展形成较大投资体量，付费模式多为政府付费等，2020年以来上市公司披露的PPP项目终止案例增多 [17] - 2018年后ABO、F + EPC等模式增多，以土地收入平衡成本，卖地收入下降约束其回款；基建工程类上市公司2023 - 1H24营业收入增速放缓，应收账款和有息债务余额增速抬升 [17][18] - 近几年地方加大产业基础设施投资，2020 - 2023年全国工业用地成交面积先涨后降，前期高成交量需时间消化，专项债和政府引导基金发挥一定作用 [18] 化债背景下的财政展望 - 新一轮化债政策减少对地方财力挤占，提升财政逆周期调节作用，2024年前期部分一般预算支出进度慢，地方财力释放后相关领域支出有望获支持 [28] - 预计2025年广义财政力度高于2024年且前置发力，市场预计一般预算赤字率约4%，新增专项债约4.5万亿元，新增超长期特别国债约2.0万亿元，考虑显隐债务净还本付息影响提升幅度约2.0bp，一季度财政脉冲有望延续升势 [30] - 财税体系改革推进，财政支出呈有保有压状态，向惠民生和促消费倾斜，精简低效投资和重复企业支持政策，财政对企业支持转向研发和消费环节，周期品反弹幅度或温和 [33] - 缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表，缓释其经营性债务再融资压力，增加企业欠款化解财力支持；短期内三资盘活财力空间或递减，城投造血能力培养需协同发力，应加大对城投经营性债务再融资支持，化解实体企业债务风险 [35]