报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 除利差外 风险溢价和美国关税政策预期对短期人民币汇率影响较大 去年10月以来美国贸易政策不确定性是影响人民币汇率短期变化的关键因素 拉长时间看 其或可解释2021年底以来人民币贬值幅度的三成左右 中美利差与中国风险偏好也是驱动人民币汇率的重要因素 [1] - A股主要成份股中与人民币汇率强正相关的资产不少 若中国内部风险溢价持续下行 或美国经济与通胀不及预期并导致货币再次宽松 人民币兑美元可能趋势性上升 [2] 各部分总结 人民币汇率与风险溢价 - 无风险利率利差变化与汇率变化方向有较强相关性 2015年8月到2025年1月 中美10年期国债利差与人民币汇率（兑美元）的相关系数达0.63 [5] - 中国风险溢价当前可能处于不低位置 民间融资利差和住宅租金回报率利差与人民币汇率有较强相关性 综合二者的风险溢价指数与人民币汇率的相关系数在 -0.6左右（2015年8月至2025年1月） [7][9] - 美元资产投资者风险偏好越强 越倾向投资非美元资产 资金流入非美市场 支撑非美货币需求和汇率 2015年8月至2025年1月 美国金融系统杠杆指数与人民币汇率的相关系数为 -0.31 2023年下半年以来二者相关性有所减弱 [10] 美国贸易政策预期对人民币汇率的影响 - 引入美国贸易政策不确定性指数捕捉贸易政策变化对汇率的预期影响 该指数由斯坦福大学、芝加哥大学等机构学者编制 2018年中美贸易争端后大幅上行 2019年8月达1947点 2021 - 2023年多数时间低位 2024年大选年后再次上行 2025年1月达1508点 [14][15] - 美国贸易政策不确定性指数达到一定高度时会直接影响人民币兑美元汇率 指数达280以上时 与人民币兑美元汇率的相关系数达0.59 指数每上升100点 美元兑人民币汇率平均上升4个基点 [18] - 贸易政策不确定性指数与中美国债利差、中国民间融资溢价、中国住宅资产溢价、美元投资者的风险偏好相关性较低 [19] - 搭建由中美10年期国债利差、中国风险溢价指数、美元投资者风险偏好、美国贸易政策不确定性指数组成的回归模型拟合美元兑人民币汇率 去年10月以来美国贸易政策不确定性是影响人民币汇率短期变化的重要因素 排除关税政策预期影响 模型拟合美元兑人民币汇率的拟合值在7.2 - 7.3 与目前水平接近 美国贸易政策不确定性或可解释2021年底以来人民币贬值幅度的三成左右 [23][26][27] 短期内什么因素可能推升人民币 - 2015年汇改前上市的中证800成分股中 有169支股票与人民币汇率的相关系数达到 +0.5以上 40支达到 +0.7以上 相关系数在 -0.5以下的仅有6支 [28] - 近期美国贸易政策不确定性下降 其对汇率直接影响减弱 市场关注贸易政策变化通过基本面影响人民币汇率 出口持续超预期不一定带来人民币持续升值 人民币汇率趋势性升值可能需风险溢价下行 如解决企业债务问题 外部若美国货币放松 资金可能回流中国带动人民币升值 但需考虑美国增长与通胀动态变化 [32][34][35] - 出口结汇率目前处于较低水平 人民币海外信贷增速较高 这些人民币空头回补可能支撑人民币汇率 [37]