总量研究 - 经济需进一步扩大内需，2025 年 2 月 21 日国务院常务会议指出发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手，当前政策层认为我国仍面临内需不足情况，政策有继续扩大内需必要，从经济指标看 2025 年 1 月 PPI 同比 -2.3%，已连续 28 个月负值，2021 年新建房地产销售额 18.2 万亿，2024 年仅 9.7 万亿，2024 年社会消费品零售总额同比 +3.5% 低于 2023 年 +7.2% [6][7] - 政策刺激内需关键是“宽财政 + 宽信用”而非“宽资金”，2023 - 2024 年和 2018 年“宽资金 + 紧财政 + 紧信用”政策组合下经济未随资金宽松走好，2016 - 2017 年和 2020 年“紧资金 + 宽财政 + 宽信用”政策组合下经济趋势回升 [8][9] - 债市维持观点继续提示关注长债收益率上行，目前债券市场隐含大幅降息预期，2025 年 2 月 26 日 10 年国债收益率仅 1.73%，距 OMO 利率和资金利率对应区间仍有上行空间，2025 年扩大内需背景下可能政策组合是“紧资金 + 宽财政 + 宽信用”，“降息预期”将减弱，收益率有望上行 [10][11] 汽车行业 - 2 月受传统淡季影响需求弱但同比增长，新能源车渗透率预计环比明显增长，智能化是 2025 年主旋律，比亚迪规模优势及华为系极致技术有望并行发展，比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾方案，华为 2025 年有望落地 L3 级智驾功能 [13][14] - 2024Q4 汽车板块获基金明显加仓，整车板块加仓最多，零部件板块也有增长 [15] - 1 月受春节较早、政策空档期等影响内需弱，出口端同比小增，批发端下滑程度小于零售端，新能源批发/零售端需求同比高增，出口端创新高，智能化方面城市 NOA 渗透率环比提升 [16] - 比亚迪智能化新车密集亮相，海豹 06EV 将搭载天神之眼 C，豹 5 乾崑智驾版将搭载华为 ADS3.0，华为系新款问界 M9/尊界 S800 搭载 4 激光雷达，有望逐步实现 L3 级智驾能力 [17] - 政策延续需求有支撑，重点关注智驾加速渗透，优选龙头华为系及小鹏、理想等新势力以及智驾平权领军比亚迪，推荐标的比亚迪、小鹏汽车 - W、上汽集团等，受益标的赛力斯、江淮汽车等 [18][19] 机械行业 - 大疆是全球无人机产业颠覆者，全球智能机器人正加速成长为下一个万亿级赛道，大疆具机器人基因，2023 年底经营范围新增智能机器人 [20] - 大疆“大小脑”核心能力均具备，可构建“陆空一体”全域闭环，无人机核心飞控系统与机器人运动控制技术相通，大疆车载技术方案以纯视觉为核心，与特斯拉路径相似但性价比更高，2025 年预计搭载 200 万台乘用车 [21] - 大湾区“得天独厚”，“机器人硅谷”生态赋能，大疆无人机组件与机器人存在可复用性，借助量产经验可实现供应体系迁移，大湾区人工智能和机器人领域基础雄厚，产业生态建设走在全球前列 [22] - 具身智能浪潮下，大疆在机器人产业链具备“降维打击”能力，关注标的雷赛智能、震裕科技，受益标的固高科技、信质集团等 [23] 医药行业 - 政策端持续加码，2024 年以来国家在创新药产业支持政策上持续加码，构建全链条支持体系，2025 年国家医保局计划发布第一版丙类药品目录，为高值创新药开辟新支付路径 [25] - 全球投融资回暖态势明显，2025 年 1 月全球医疗健康产业投融资总额约 80.04 亿美元，同比增长 88.7%，环比增长 100.5%，国内医疗健康产业投融资环比持续改善，新药申报 IND 数量环比略降，中国管线 BD 交易首付款与数量逐年增长 [26] - 打通创新药行业一二级市场融资渠道，自 2023 年以来多家创新药企通过定增等方式融资，各地方政府设立生物医药产业基金，以资本为纽带加速创新资源整合 [27] - 预计随着政策落地及投融资回暖，创新药产业链上下游将持续受益，推荐标的临床前 CRO 泓博医药、美迪西等，临床 CRO 泰格医药、诺思格等 [28] 商贸零售行业 - 医美 1 月个股涨幅靠前为锦波生物（+8.4%）、美丽田园医疗健康（+6.1%），化妆品 1 月个股涨幅靠前为毛戈平（+22.1%）、巨子生物（+16.0%）、壹网壹创（+13.9%） [30][31] - 医美方面琼脂糖填充剂和 MaiLiExtreme 获批，为高端医美市场添新活力，化妆品方面个护家清行业“需求刚性 + 体验升级”双轮驱动革新，润本、绽家、冷酸灵、自由点等品牌各有优势 [32] - 投资建议新增重点推荐毛戈平，医美关注差异化布局的上游厂商，重点推荐爱美客，化妆品看好综合实力强劲的国货龙头以及受益细分赛道高景气的品牌方 [33] 有色钢铁行业 - 特朗普声称对诺克斯堡黄金储备审计，若此举落地，短期刺激黄金抗通胀与避险需求，中长期加速全球央行“去美元化”，推动央行净购金量与金价正反馈循环，推荐标的中金黄金、山金国际等，受益标的招金矿业 [35] - 美国财政部面临财政失衡，截至 2024 年 9 月总负债 45.5 万亿美元，净资产 -39.9 万亿美元，特朗普政府提出“资产货币化”策略，通过盘活政府资产端缓解国债发行压力 [36] - 美国财政部持有 8133 吨黄金，长期以 1973 年法定价格记账，账面价值仅 110 亿美元，若按当前市价重估，价值将激增至 7500 亿美元，创造近 7400 亿美元账面收益，但此举需国会立法授权且可能引发美元信用质疑 [38] - 黄金价值重估短期有“类 QE 效应”，推动金价上行，中长期加速美元信用体系裂变，强化“官方增持 - 金价上涨 - 美元替代需求上升”正反馈循环 [39] 银行行业 - 推测 2 月 M0 回流大行速度不佳，大行资负缺口仍有压力，近年来存款回流大行放缓，2 月复工进程偏慢，大行资金融出规模未明显恢复，二级市场债券买卖转为净卖出，提价发行同业存单净融资额回升，农商行逆势加大债券买入力度 [40] - 央行投放工具买断式逆回购替换 MLF 更有利于改善 LCR，但操作期限偏短，流动性缺口率阶段性可能负偏离，银行要被动提价发行长期限存单补缺口，且买断式逆回购有不可测性 [41][42] - 看好 2025 年银行负债成本下行空间，短期资金面扰动不改全年趋势，存款是银行负债基本盘，年初同业资金贵对负债成本影响不大，监管加强管控银行高息负债 [44] - 投资建议经济筑底复苏中坚守高股息银行，推荐中信银行，受益标的农业银行等，布局区域信用弹性更好的银行，推荐苏州银行，受益标的江苏银行等 [45] 家电行业（石头科技） - 更积极的产品和营销策略下，2024Q4 收入超预期，2024 年公司实现营收 119.3 亿（+37.8%），归母净利润 19.8 亿元（-3.4%），单 2024Q4 实现营业收入 49.2 亿元（+65.9%），维持“买入”评级 [46] - 2024Q4 各区域保持良好增长，内销线上渠道销额同比 +104%，销额市占率达 25.1%，北美、欧洲、亚太地区均有增长，展望 2025 年内销国补延续、海外消费有望重回景气 [47] - 断货、关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳，2024Q4 公司归母净利率 10.3%（-13.0pct），扣非净利率 8.9%（-10.4pct） [48] - 2025 年以来公司陆续发布多个品类新品，扫地机 G30Space 探索版搭载全球首创机械手臂，洗地机 A30ProSteam 延续 A30 系列功能并全球首创双洗地模式，新品保持产品力引领，有望拓宽护城河 [50] 非银金融行业（香港交易所） - 2024 年公司总营收/归母净利润分别达 223.7/130.5 亿港元，分别同比 +9%/+10%，Q4 单季实现净利润 37.8 亿港元，同比 +46%，环比 +20%，业绩符合预期，与 ADT 直接挂钩的交易结算费同比高增，维持“买入”评级 [52] - 三大市场成交量同比改善，2024 年港股 ADT 达 1320 亿港元，同比 +26%，北向/南向 ADT 分别同比 +39%/+55%，期交所衍生品 ADV 同比 +12%等，投资类业务因 Hibor 利率下降投资负增，上市类业务 2024 下半年开始 IPO 回暖 [53] - 科技股浪潮催化港股活跃度提升，2025 年以来 ADT 达 2125 亿港元，同比 +121%，2025 年 2 月以来 ADT 达 2851 亿港元创历史新高，IPO 回暖支持增量资产入市和活跃度提升，国内稳增长发力 + 全球流动性改善带来周期性复苏，港交所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击 [54] 医药行业（英科医疗） - 英科医疗是全球领先的一次性手套供应商，市占率领先，具备专业技术、制造工艺等显著优势，拥有六大生产基地，产品远销 120 多个国家和地区，服务超 10000 家客户，维持“买入”评级 [56] - 全球一次性手套市场持续扩容，预计 2025 年销售量达 8293 亿只，销售收入达 136 亿美元，丁腈手套增速领先，中国一次性手套出口量高速增长，丁腈手套占比快速提升，中国丁腈手套市场处于成长期 [57] - 2023 年公司一次性手套总产能达 790 亿只，同比增长 5.33%，其中一次性丁腈手套产能 480 亿只，一次性 PVC 手套产能 310 亿只，公司生产设备、技术、自动化程度多维度优势显著 [58] 医药行业（奥泰生物） - 2024 年公司实现营收 8.70 亿元，同比增长 15.25%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 68.18%；扣非归母净利润 2.39 亿元，同比增长 62.92%，单 Q4 营收 2.52 亿元，同比增长 29.27%等，维持“买入”评级 [59] - 核心逻辑在于客户数量激增，自主品牌比例提升明显，新品研发上市节奏加快，公司已上市产品 1300 余种，2024H1 新增 53 项产品上市，外销收入占比 94.78%，2024H1 新增境内外新客户 400 余个，自主品牌收入占比逐步提升 [60][61] - 公司战略布局生物原料平台，2024H1 生物原料研发成果丰硕，成功开发 9 项新原料，其中 6 项国内首创，截至 2024H1 已实现自产并投入使用的生物原料种类超 300 种，24 项为国内首创原料 [62]