报告行业投资评级 - 对台积电评级为“Overweight”（增持），2025年12月目标价为新台币1500元，2025年2月27日价格为新台币1040元 [3] 报告的核心观点 - 台积电先进封装CoWoS订单调整并非需求问题，2025年整体需求仍超其供应能力，维持相关预测，看好台积电及其AI生态系统 [2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS订单调整情况 - 部分客户对2025年CoWoS需求的过高预期下调约8 - 10%，英伟达容量预测下调约40 - 45k晶圆，其他ASIC客户有小幅调整 [2][4] - 供应链对CoWoS生产预测曾很激进，预计到2025年底台积电CoWoS产能达85 - 90k wfpm（年产能800k +晶圆），而报告预期更现实，预计到2025年底达75k wfpm（2025年总产能725k晶圆） [4] 需求情况 - 目前未发现英伟达或ASIC供应商有需求问题，整体需求趋势好于预期，英伟达B200/B300有上行空间，H200和H20需求强劲，AWS Trn2等ASIC项目进展良好 [4] - 美国CSP和AI实验室需求强劲，中国CSP（以阿里巴巴为首）也开始AI基础设施投资周期，预计2025年台积电CoWoS产能仍紧张，即使产能扩张超2倍 [4] - AI加速器供应商前端晶圆（N4/N5）订单2025年全年强劲，HBM等其他瓶颈组件需求也无疲软迹象 [4] 订单调整原因 - 到2025年底台积电CoWoS晶圆需求预测曾达不现实水平，现正调整到可实现水平 [4][5] - 英伟达产品变化多、产品发布时间和需求不确定，导致部分供应链预测过高 [5] - 台积电临近2025年生产时间和2026年初始分配决策，促使客户更准确预测需求 [5] - 台积电优先考虑CoWoS - L，牺牲其他产品，如英伟达CoWoS - S大多转移到OSAT，Trn2的CoWoS - R可能在2025年下半年转移到Amkor [5] 相关公司需求预测 - 维持CoWoS估计基本不变，预计英伟达在台积电的CoWoS - L约390k晶圆，AWS（台积电和OSAT合计）约85k wfpm，CoWoS - S估计更易波动 [6] - 英伟达需求强劲，2025年其在台积电的CoWoS - L晶圆需求达390k（因上半年CoWoS - L良率低，良率调整后更低），足以生产约600万颗Blackwell芯片及不到100万颗Hopper GPU；预计2026年其在台积电的CoWoS晶圆需求增长约20%，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片 [6] - 2025年AI ASIC需求由AWS的Trn 2驱动，预计Trn 2需求达150万 + 单位，上半年占上游产量超50%；投资者对AWS ASIC的关注可能在2025年第二季度转向Trn 3产量预测；谷歌TPU等其他ASIC项目因产品过渡挑战，2025年发展势头可能较慢 [6] 市场情绪与股票观点 - 订单调整消息短期内会打击AI市场情绪，但潜在需求仍强劲，AI硬件需求在Deepseek之后加速增长；AI股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达AI芯片对华销售，不过这在一定程度上已被市场定价 [6] - 看好台积电，因其在数据中心和边缘AI领域处于近乎垄断地位，有强大工艺路线图（N3和N2）和行业领先封装技术，且英特尔可能在2026/27年更多外包给台积电；也看好台积电的外包合作伙伴如ASE；短期内，台积电后端资本支出生态系统可能因2026年及以后产能扩张放缓而面临压力 [6][7] 投资论点与估值 - 预计台积电因在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、强大工艺路线图和行业领先封装技术，其结构性增长动力强劲；英特尔可能因18A进展慢和台积电技术领先，在2026/27年更多外包给台积电；台积电定价权将推动毛利率大幅扩张，维持对其增持评级 [7] - 2025年12月目标价新台币1500元基于约20倍12个月远期市盈率，反映毛利率持续改善，得益于N3和N5的高利用率、前沿和先进封装价格上涨以及客户群扩大带来的强劲需求，目标倍数高于台积电五年平均历史倍数 [8]