报告核心观点 - 龟甲万是有300余年历史的日本酱油龙头企业，2023年全球酱油市场市占率第一，通过出海和多元化战略实现逆势增长与持续发展，预计2025财年全球经济回暖其表现强劲，首次覆盖给予“中性”评级 [3][4] 全球布局的多元化食品企业 老字号调味品龙头企业，多元化的食品巨头 - 龟甲万历史悠久，2023年全球酱油市场、日本出货、美国销量市占率均居首，品牌知名度与美誉度高，产品畅销100多个国家和地区 [3][7] - 龟甲万酿造工艺传承古法结合现代技术，研发创新丰富产品线，全球供应链体系完善，优势显著 [7] - 龟甲万业务从酱油拓展到国内外两大业务，包括自产食品生产与销售及食品批发业务，自产食品多样 [8] 依托品质与品牌优势，实现多元化全球增长 - 发展初期（1661 - 1955年）塑造品质、品牌优势，完善体制建设，研发受欢迎产品，合并成立野田酱油株式会社，逆境打磨技术、强化产能和渠道 [11][12] - 加速发展期（1956 - 2000年）通过国际化、多元化与高端化获取增长，以美国为样板推广经验，拓展品类边界 [12] - 稳定发展期（2000年至今）完善全球布局，加强品牌渠道，保持酱油领先地位，扩张国际市场，创新升级产品 [13] 出海逆势重生，多元化提升经营稳定 - 海外食品批发业务成收入增长支柱，日本国内传统调味品市场饱和，海外食品批发业务增速快，3Q25期间日本食品制造与销售、海外食品制造与销售、海外食品批发业务收入增速分别为5.0%、9.2%、9.9%，过去5年收入CAGR分别为 - 3.0%、9.9%、14.7% [15] - 食品制造与销售业务是主要利润来源，海外食品制造与销售业务利润率最高，海外食品批发业务与国内食品制造与销售业务利润率较低，2023年食品批发业务占总收入40%以上，食品制造与销售业务占比降至不足60%，3Q25财报期海外食品制造与销售业务经营利润率达25.3% [24] - 海外食品制造与销售业务利润率走高带动整体营业利润率提升，虽海外食品批发业务占比提升但营业利润率低，海外食品制造与销售业务因产品多样性等因素营业利润率持续提升，2023年公司整体营业利润率为12.0% [26] 全球化拓展实现持续发展 全球化的背景:需求总量见顶，供给竞争加剧 需求总量见顶，调味品结构机会显现 - 1970年代后日本调味品需求端呈现三大趋势，一是人口增长减速和老龄化使酱油需求总量见顶下滑，人口总量下降和老龄化分别导致饮食摄入总量和人均酱油消耗量下降，低盐酱油占比提升 [29][31] - 二是调味品需求总量萎缩但餐饮发展带来结构性成长机会，复合调味料取代酱油份额，餐饮渠道占比上升，家庭渠道占比下降，居民可支配收入增加、商务宴请需求增加和女性劳动参与率提升推动外食率变化，1975 - 2007年日本家庭用酱油占比从59%降至34%，工业和餐饮酱油需求占比从41%升至66%，1983 - 2022年酱油销量占比从27%降至17%，复合调味品从17%升至31% [33][36] - 三是调味品需求总量萎缩，产品高端化与细分化趋势明确，健康与功能性产品获市场份额，原材料选择精细化，特色酱油与定制化产品推出，1990年后日本国内酱油提价提速，2022年达425日元/升，相对1990年提升约70%，快于食品整体 [38] 供给竞争加剧 - 日本酱油行业先后经历竞争激烈期（1970 - 2000年）和竞争趋缓期（2000年至今），1970 - 1990年日本食品CPI复合增速1.5%，酱油价格复合增速0.5%，1990年代经济危机冲击下行业竞争白热化，大量企业出清，2000年后竞争强度降低，酱油价格增速复苏 [39][40] 由产品出海至生产出海 - 产品出海（1952 - 1966年）以美国本土消费者为对象，推出小瓶酱油，借助媒体宣传，因远洋运输成本高导致海外业务亏损 [42] - 与美国装瓶厂合作（1967 - 1971年）降低运输成本，但美国酱油需求超出预期，装瓶厂产能不足，亏损上升 [43] - 在美国建立专属工厂（1972 - 1984年）满足需求，1973年工厂建成，1977年达到盈亏平衡 [43] - 在多个海外地区拓展业务（1984 - 2010年），1984年后拓展至更多地区，目前北美市场成熟，继续开拓亚洲、欧洲市场，培育非洲、印度及南美市场 [44] - 大力发展海外食品批发业务（2010年 - 至今），2003年后重点发展，随着多地建立贸易分公司，业务迅速上量，2023年海外营收中北美、欧洲、亚洲&澳洲占比分别为65%、19%、14% [47] 调味品与当地饮食融合，食品批发持续推动营收增长 - 与当地饮食融合是调味品打开销路关键，针对美国烧烤文化研发酱汁，在中国及其他亚洲国家开发低盐、健康系列产品 [49] - 借东方饮食文化流行之势，龟甲万扩大海外食品批发业务，1969年涉足，JFC国际公司拓展全球业务，2023年食品批发业务营收占海外业务达70% [50][51] 高质高价的高端品牌形象 - 初入美国市场，龟甲万采用“原酿造”方法，设定更高价格，投放重磅广告，树立高端定位，获得长周期提价能力 [55] 重用本土经销商实现商超渠道快速渗透 - 龟甲万在美国重用本土经销商，虽成本高但铺货效果好，实现超市市场占有率第一 [58] 高附加值与多元化产品策略支撑日本业务增长 面对日本市场疲态，推出高附加值产品 - 2016年后日本经济复苏，龟甲万更多产品线推行高附加值战略，从酱油产品开始，拓展到加工和餐饮酱油、酱油衍生品、番茄酱等产品，推动日本地区盈利能力提升 [60][61] 持续探索产品多元化，成功培育豆乳产品 - 日本市场酱油成长性不足，龟甲万多元化探索，涉足可口可乐代销等业务，但部分业务拖累盈利水平，2006年转让烧酒业务，2009年转让可口可乐代销业务 [65] - 豆乳业务规模大，在日本国内豆乳市场市占率超50%，预计利润率高，推动龟甲万日本地区盈利能力提升 [67] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025财年全球经济回暖，龟甲万日本国内与海外主要经营市场表现强劲，国内食品制造与销售、海外食品制造与销售、食品批发业务预计增速分别为3.9%、6.2%、6.2%，2025 - 2027财年公司收入增速预计为5.4%、4.3%、3.2% [69][70] 投资建议 - 预测龟甲万2025 - 2027财年EPS分别为62.9、65.0、68.2日元，对应PE水平分别为25.6X、23.9X、22.7X，给予2026财年PE水平22X，对应目标价1429.73日元，首次覆盖给予“中性”评级 [72]