报告公司投资评级 - 维持“优大于市”评级 [6] 报告的核心观点 - 肿瘤 + 慢病双驱动，后期管线丰富，商业化进入快速收获期，预计2025年实现EBITDA盈亏平衡，2027年实现国内产品营收200亿元，看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力及未来创新研发兑现能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1. 本报告主要回答市场关心的几个问题 生物类似药集采影响几何 - 贝伐珠单抗过评厂家多，信达市占率大，有价格下探空间；利妥昔单抗公司品种已在个别省份集采中以价换量；阿达木单抗公司品种价格下探空间较小 [9][10] - 认为生物类似药集采对公司2025 - 2027年整体营收影响可控，乐观、中性、悲观假设下2024 - 2027年营收CAGR分别为26.3%、24.9%、23.9%，利润端因工艺改进、集采品种销售费用缩减等因素，利润空间有望扩大 [13][14] 玛仕度肽是否能够兑现商业化潜力 - 国内糖尿病/肥胖人数基数大，GLP - 1RA药物渗透率低，提升空间巨大 [16] - 管线进度处于第一梯队，2025年底CVM销售团队有望扩充至1000 + 人 [17] - GLP - 1R/GCGR双靶点具备多维度优势，有望凭借出色疗效和安全性提高竞争力 [17] Part 2. 信达生物借助重磅品种发展成为中国领先的综合型Biopharma 坚持国际化创新，未来有望成长为大型国际化Biopharma - 已成功建立拥有36种陆续开发的高价值产品的管线，目标2027年国内产品年销售额达200亿元 [24] - 股权结构清晰，核心团队技术、管理经验丰富，为打造可持续发展的生物制药平台提供保障 [28] - 营收稳定增长，2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%，运营效率持续提升，有望2025年实现EBITDA盈亏平衡 [31][32] - 自主研发 + 合作引进，建立1500多名员工的研发团队，与国际知名企业达成30项战略合作 [35] - 拥有14万升产能保障全球市场需求，生产基地遵循国际标准，具备CMC开发能力与成本优势 [41] - 销售团队以BU架构专业化运营，约3000人，覆盖5000多家医院和1000多家DTP药房，未来商业化能力有望巩固领先地位 [44] Part 3. 四大领域（肿瘤基本盘稳健增长，非肿瘤领域贡献第二增长曲线） 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 - 拥有丰富肿瘤管线，已商业化产品包括达伯舒等，建立了较为成熟的营销网络 [52] - 发挥“IO + ADC”双强优势，布局下一代免疫治疗、TCE或IO双抗、下一代ADC等创新管线 [4][53] - 核心产品达伯舒是医保内获批一线适应症最多的PD - 1单抗，采取全生命周期管理策略，与其他管线产品联用潜力大 [56][58] - IBI343是全球首款进入III期临床CLDN18.2 ADC，在胰腺癌、胃癌等适应症表现良好，有望27年上市 [61][64] - IBI389是全球潜在首款CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌、晚期胃癌适应症有治疗潜力且耐受性良好 [65][66] - IBI363是全球首创的下一代免疫治疗药物，降毒增效，早期临床数据积极，关注IO经治实体瘤患者治疗潜力 [67][69] 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 - CVM商业团队稳健搭建，首款CVM产品IBI306于2023年获批，2025年执行医保新价格有望加速贡献业绩增量 [5] - 玛仕度肽有望成为首个上市的国产减重双靶点创新药，测算国内风险调整后峰值76.5亿元，在研管线还布局了IBI128等潜力产品 [5] 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ - 眼科即将迎来商业化产品，IBI311的甲状腺眼病适应症有望2025年获批，成为国内TED领域首个创新药，还布局了IBI302等创新管线 [5] - 自免管线助力中长期增长，已商业化的苏立信贡献现金流，在研管线布局IBI112具备Best - In - Class潜力，还布局了IBI3002等产品 [5] Part 4. 盈利预测与估值 - 中性假设下，预计公司FY25 - 27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%，23%及16% [6] - 预测EBITDA在2025年扭亏为盈，对应FY25 - 27的EBITDA为8.6/13.1/23.5亿元，归母净利润为3.1/7.0/15.9亿元 [6] - 预计FY25 - 27的研发费用分别为29.0亿元，34.6亿元、47.6亿元 [6] - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2025 - 2032财年的现金流预测估值，基于WACC 9.8%，永续增长率3.5%，对应目标价60.2HKD/股 [6]