报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2025 年以来“弱美元、强日元”背景下日元相较美元升值 4%以上成最强 G10 与亚洲货币 年初以来日元升值源于欧美投资者主导的基于美日长端息差收窄的交易性因素 非基于日本方面反映真实需求的资金流 反映真实需求的资金流显示资金持续从日本净流出 强日元或长期难以持续 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 年以来日元表现 - 截至 2 月末日元相较美元升值约 4.4% 从年初以来 G10 以及亚洲货币相较美元变化幅度看 更多是“弱美元、强日元”结果 过去 3 年日元连续相较美元大幅贬值 贬值幅度分别为 12%、7%、10% [8] 日元升值背后的主导原因 - 今年以来日元升值几乎都来自“非日本交易时间” 说明更多是海外投资者在做多日元 海外交易时间做多日元主要动机是美日长端息差收窄 美国利率下行、日本利率上行 背后原因是日本高企通胀与日本央行进一步加息预期 [2] - 25 年 1 月日本综合 CPI 同比高达 4.0% 为主要发达经济体中最高水平 目前日本通胀由“成本推升”与“需求拉动”共同推动 反映国内高涨通胀压力 日本央行或进一步加息 终点利率或在 1.5%附近 [2] 真实需求的资金流情况 - 贸易账方面 25 年 1 月日本贸易账约为 2.7 万亿日元逆差 时隔两个月再度陷入逆差 受中国春节季节性因素影响 长期来看自 2022 年以来日本贸易收支一直为逆差 因能源高涨与日本出海 能源价格高位背景下进口金额维持高位 出口未增加 能源价格高企背景下日本贸易账或难形成顺差 [27] - 服务贸易方面 日本存在结构性数字服务逆差 但入境日本游客人数增加 过去数月服务收支基本平衡 对汇率影响相对中立 长期来看日本服务账户也难成服务顺差 [29] - 金融账户证券投资方面 日本投资者对外国债券与股票小幅净买入 资金从日本流出 2025 年日本居民利用 NISA 制度集中投资美国股票 净买入金额约 8000 亿日元 高于 2024 年同期 带来日元贬值压力 外国投资者对日本股票自年初以来累计净卖出 [32] - 金融账户直接投资方面 整体为明显资金流出 日本企业出海是大趋势 目前日本每月对外直接投资净额约为 2 - 2.5 万亿日元 2 月 7 日日美首脑会谈中提到未来要提高对美直接投资存量 今后日本对外直接投资或继续扩大 资金继续从日本结构性流出 [37] 未来日元汇率走势 - 短期内美日息差收窄背景下交易性因素会使日元在数月程度出现一定升值 日元与其他主要发达国家货币政策收敛 日本通胀压力加大 央行加息预期走强 10 年利率上行压力大 其他国家多维持不变或降息 欧日汇率等外汇交易对成投机性交易者做多日元工具 [40] - 中长期来看难以出现持续性日元大幅升值 原因一是历史上日元大幅升值需美国经济疲软或全球级别风险为必要条件 全球经济平稳增长背景下日元难大幅升值 二是日本央行加息程度有限 市场已逐步对其加息定价 即便加深预期 定价幅度有限 难以支撑日元大幅升值 三是 Real money 显示资金继续流出日本 日本贸易、服务、金融收支等资金皆结构性从日本流出 除去初次收入的经常收支为持续逆差 是日元大幅偏弱的结构性因素 [43] 套息交易的影响 - 2024 年 7 - 8 月前后日元套息交易逆转给全球金融市场带来明显扰动 目前有两个间接指标估测套息交易规模 “外国商业银行在日本分行的资产规模”在 2024 年后无明显变化 “IMM 中的杠杆基金日元净头寸”较敏感 24 年 8 月后净空头迅速缩减至零附近 2025 年 2 月日元净空头仍存在但规模有限 净空头大幅逆转带来急剧日元升值及大量套息交易逆转给全球金融市场带来明显冲击或为小概率事件 [45]