报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为推荐，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 24年猪企扭亏为盈，产能处于四年低位，24年SW生猪养殖指数下跌14%，大部分猪企自24Q2开始扭亏为盈，24年生猪养殖行业去产能相对平稳，25年1月能繁母猪存栏量环比下行0.39% [4] - 24Q4上市猪企市占率新高，养殖利润收缩，15家上市猪企合计出栏4564万头，环比+22%，同比+10%，市占率自17年的5.6%涨至24年的22.2%，同比+1.5pct，24Q4生猪行业季度均价17.34元/kg，同比+15%，环比-12%，上市猪企各猪企保持盈利但季度环比承压 [4] - 1月猪企量/价/均重下行，盈利能力分化，25年1月14家上市养殖企业生猪销量合计825万头，环比-6%，同比+7%，上市猪企月度猪价持续下行且低于行业平均，出栏体重低于行业平均约1.4%，养殖利润变化平稳，猪企间盈利能力有差距 [4] - 基于产能&效率框架，25年猪价均值同比承压，25年能繁母猪作用均值估算4042万头，同比-168万头，降幅显著扩大，25年MSY有提升趋势但低于非瘟前两年水平，估算25年全年生猪均价在15.3 - 17元/kg之间，若MSY在18头以上，生猪年度均值或低于15.3元/kg [4] - 投资建议基于产能&效率研究框架，25年能繁母猪压力放缓，但养殖效率可能提升，生猪出栏量大概率同比提升，生猪均价同比下行，优秀猪企成本优化速度提升，利润依旧可观，重点推荐“大猪企”牧原股份、温氏股份，“中小猪企”天康生物、神农集团及板块内相关猪企 [4] 根据相关目录分别进行总结 24年猪企扭亏为盈，产能处于四年低位 - 2024年农林牧渔行业震荡下行，生猪养殖板块承压，种植业、农产品加工表现居前，渔业、动物保健表现靠后，2024年SW生猪养殖指数下跌13.99%，2 - 5月行业指数震荡上行约+30%，后回调15%左右再震荡，8月中旬猪价见顶后指数下跌，9月下旬受宏观政策提振回升，大部分猪企自24Q2开始扭亏为盈 [7] - 2024年我国生猪价格前低后高，年度均价17.13元/kg，同比+11.89%，8月中旬出现高点21.06元/kg，随后震荡下行，25年年初至今猪价延续震荡下行，25年1月均价16.5元/kg，环比略增0.16% [14] - 24年生猪养殖行业去产能相对平稳，先降后增，4月末能繁母猪存栏量约3986万头为近三年最低点，环比-0.1%，较22年末去化404万头约-9.2%，随后震荡上行，25年1月能繁母猪存栏量环比下行0.39%，后续产能受养殖利润影响 [14] - 已发布业绩预告显示，24年绝大多数猪企实现扭亏，截至25年1月22日，SW生猪养殖公司10家中8家发布预告，7家公司利润正增长，6家扭亏，1家续亏，1家预减，多数猪企盈利好转原因是猪价上涨、头部猪企出栏量增加、养殖成本下行 [16] 24Q4上市猪企市占率新高，养殖利润收缩 24Q4猪企出栏环比高增，市占率创新高 - 2024Q4，15家上市猪企合计出栏约4564万头，环比+21.8%，同比+9.64%，仅ST傲农、华统股份环比下行，仅ST傲农、ST天邦、中粮家佳康、新希望、华统股份出栏同比下行，东瑞股份、立华股份、神农集团、唐人神增长显著 [21] - 15家上市猪企市占率自2017年的5.57%涨至24年的22.22%，同比+1.53pct，创历史新高，20年以来提升幅度扩大，24Q4生猪销售市占率为25.04%，同比23Q4 +3.06pct，创季度新高 [22] 24Q4猪价环比下行，养殖利润收缩 - 2024Q4我国生猪行业季度均价约17.34元/kg，同比+14.91%，环比-11.89%，季度内震荡下行，上市猪企Q4猪价均值16.52元/kg，同比+17.16%，环比-13.91%，普遍低于行业水平，可能与猪企分布区域、销售量、生猪出栏结构等因素有关 [33] - 24Q4我国大中城市玉米批发均价约2.23元/kg，环比-8.98%，同比-17.71%，育肥猪配合料均价约3.39元/kg，环比-3.14%，同比-11.95%，饲料原料端成本压力减缓 [33] - 24Q4生猪行业自繁自养头均盈利约217.98元，环比24Q3减少282.38元，上市猪企各猪企保持盈利状态，但季度环比承压 [34] 1月猪企量/价/均重下行，盈利能力分化 受节假日及集中出栏影响，1月猪企出栏环比-6％ - 2025年1月14家上市养殖企业生猪销量合计约824.68万头，环比-6.35%，同比+6.55%，头部猪企温氏股份、新希望当月出栏量环比-4.64%、-5.83%，同比+9.95%、-13.11% [39] - 除头部企业外，12家上市猪企中仅神农集团、中粮家佳康、华统股份销量环比为正，其余出栏量环比下行，出栏同比方面，除*ST傲农等5家同比下行外，其余均上行，立华股份、东瑞股份、唐人神、正邦科技同比涨幅领先 [39] - 受2025年春节较早及24年12月集中出栏影响，1月上市猪企出栏量环比下行，但养殖集中度和规模化提升，头部猪企产能端建设和防疫管理能力完善，部分中小猪企产能与效率提升显著，出栏同比高增，后续集中度将进一步提升 [40] 1月上市猪企猪价&均重延续下行走势 - 自24年8月高点以来，上市猪企月度猪价持续下行且低于行业平均，25年1月行业生猪均价约16.5元/kg，环比-0.83%，上市养殖企业1月生猪销售均价约15.44元/kg，环比-0.96%，低于行业均价约6.42%，立华股份、温氏股份、华统股份等具备相对价格优势 [47] - 1月上市猪企出栏均重121.1kg，环比-2.95%，同比+1.54%，25年1月行业出栏均重约122.87kg，环比-4.38%，同比+0.22%，上市养殖企业出栏体重低于行业平均水平约1.44% [52] 行业头均利润平稳、猪企间盈利能力存差距 - 25年1月，行业内自繁自养生猪养殖月均盈利165.76元/头，环比24年12月利润扩大23.09元/头，外购仔猪养殖亏损约44.62元/头，环比24年12月收窄42.98元/头，24年5月以来自繁自养已连续盈利9个月，猪企现金流相对平稳，头部龙头猪企成本控制领先，部分成本控制不佳的规模养殖企业或进入亏损状态 [59] - 基于自繁自养、外购仔猪养殖利润分化，多种样本背景下的能繁母猪存栏变化出现分化，农业部、涌益咨询、上海钢联1月能繁母猪存栏量环比分别为-0.4%、+0.63%、-0.04%，25年2月21日自繁自养生猪养殖利润46.84元/kg，2月利润跌进百元以内，后续生猪养殖盈利压力提升，产能或将迎来新一轮去化或在当前位置相对平稳运行 [60] 基于产能&效率框架、25年猪价均值同比承压 25年能繁母猪作用压力部分释放 - 通常把能繁母猪存栏量作为产能核心指标，当前能繁母猪存栏量预示10个月以后育肥猪出栏量水平，将后移10个月的能繁母猪存栏量作为对应月份的能繁母猪作用值，2022年该值为近九年最高点，随后持续下行，23、24年同比-83万头、-97万头，产能波动幅度小于以往年份，25年1 - 11月能繁母猪作用均值约4040万头，12月能繁母猪作用值取决于25年2月存栏数 [77][78] - 24年5月开始能繁母猪存栏量月度环比转正，5 - 10月月均增产15万头，同期为24年利润高位区间，猪价9月开始震荡回落，利润收缩，判断增产将更谨慎，假设25年2月能繁母猪存栏环比持平，25年能繁母猪作用均值预计为4042万头，同比-168万头，降幅显著扩大，为近五年高点 [79] 养殖效率震荡提升，疫病为犹动项 - 预测2025年猪价时，养殖效率走势是核心要素，将国家统计局的生猪年度出栏量除以对应年度的能繁母猪作用值，得到2013 - 23年的MSY情况，2018年为历史最高点，随后受非洲猪瘟疫情影响震荡下行到22年，后续随着防疫措施提升震荡提升，但受疫情状态扰动 [90] - 观察25年MSY需重点跟踪24/25年冬季疫病发展状态，通过90kg以下生猪出栏占比观察，24/25年冬季疫病严重程度低于过去三年，对养殖效率影响相对较小，25年效率大概率大幅提升 [90] - 除外部疫情因素，内部养殖效率提升是影响MSY高低的关键之一，21 - 24年牧原股份全程成活率有波动且未完全回归非瘟疫情前水平，综合考虑24年冬季疫情及猪企养殖状态，认为25年MSY具备提升趋势，但低于非瘟前两年水平，中性假设25年MSY在17.7 - 18头之间，估算25年全年生猪均价在15.3 - 17元/kg之间，若MSY在18头以上，生猪年度均值或将低于15.3元/kg [95] 投资建议 - 2023年以来生猪养殖行情低迷，2024年养殖企业扭亏为盈，养殖效率与成本控制能力显著提升，牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物等具备较领先的成本优势，受益于饲料成本下行、养殖效率改善等方面 [97] - 2021年以来大部分猪企负债端压力提升，23Q4养殖瘦情及猪价低迷影响下，上市猪企资产负债率连续两季度提升，24Q2以来猪价好转，资产负债率回落，17家具备生猪养殖业务的猪企剔除最大值和最小值后，资产负债率均值约为60.52%（24年三季报），低于该均值的猪企包括立华股份、东瑞股份等 [97] - 22年以来大部分猪企生产性生物资产震荡下行，17家上市猪企22Q1末生产性生物资产合计282.86亿元，至24Q3末下降至251.96亿元，仅牧原股份大幅提升，新五丰等部分企业震荡上行，资产占比方面，仅牧原股份、神农集团、巨星农牧基本保持震荡上行状态，侧面印证猪价低迷背景下养殖企业压力累积及产能去化的持续性 [100] - 上市猪企头均市值处于历史低位区间，以牧原股份为例，历史最低点头均市值由2017年的3271元/头更新为2024年的2688元/头，25年2月27日其头均市值约为2493元，生猪养殖（SW2021分类）PB在低位区间运行，25年2月27日PB（LYR）为2.8倍，历史低点约为2.4倍，生猪养殖行业估值处于历史相对低位 [106] - 基于产能&效率研究框架，25年能繁母猪压力放缓，但养殖效率可能提升，生猪出栏量大概率同比提升，生猪均价同比下行，优秀猪企成本优化速度提升，利润依旧可观，重点推荐“大猪企”牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ），“中小猪企”天康生物（002100.SZ）、神农集团（605296.SH）及板块内相关猪企 [4]