报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 4Q24公司总博收12.6亿美元，恢复至4Q19的72.9%；澳门物业总博收10.5亿美元，恢复至19年同期的69.2%；中场业务环比增长5.3%超行业平均，中场市占率环比提升0.5pct至16.6%，整体市占率提升0.1pct至14.7%；25年以来市占率仍有提升，春节博收超24年及19年同期，物业客流量同比提升17% [6] - 业绩低于预期，经调整物业EBITDA利润率环比下滑3.6pct；4Q24净收益11.9亿美元，恢复至4Q19的76.5%；经调整物业EBITDA 2.95亿美元，恢复至19年同期的72.1%，低于市场预期 [6] - 预计1H25日均运营费用降至300万美元后维持稳定；4Q24 EBITDA利润率低因年末非博彩活动多、新博彩区域推广及员工薪酬提升致费用超预期上行 [6] - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为366.2/402.4/425.3亿港元；维持经调整物业EBITDA预测为94.7/113.4/124.6亿港元；当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为7.2/6.0/5.5倍；维持目标价6.6港元 [6] 盈利预测与估值 - 2023 - 2026年营业总收入分别为29,531.6、36,619.1、40,239.4、42,524.9百万港元，同比分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [1] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为7,505.1、9,470.8、11,344.1、12,456.0百万港元，同比分别为-、26.2%、19.8%、9.8% [1] - 2023 - 2026年每股收益-最新股本摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元/股 [1] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [1] 基础数据 - 每股净资产0.2港元，资产负债率88.6%，总股本1,516.7百万股，流通H股1,516.7百万股 [4] 三大财务预测表 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2026年流动资产分别为12,730、15,758、19,340、23,746 [7] - 2023 - 2026年非流动资产分别为76,682、75,094、73,607、72,126 [7] - 2023 - 2026年资产总计分别为89,411、90,852、92,948、95,872 [7] - 2023 - 2026年流动负债分别为8,726、10,423、11,002、11,390 [7] - 2023 - 2026年非流动负债分别为70,312、70,312、70,312、70,312 [7] - 2023 - 2026年负债合计分别为79,038、80,735、81,314、81,703 [7] - 2023 - 2026年归属母公司股东权益分别为665、549、1,237、2,386 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为9,708、9,568、10,398、11,784 [7] - 2023 - 2026年所有者权益合计分别为10,373、10,118、11,634、14,170 [7] - 2023 - 2026年负债和股东权益总计分别为89,411、90,853、92,948、95,873 [7] 利润表（百万港元） - 2023 - 2026年营业收入分别为29,532、36,619、40,239、42,525 [7] - 2023 - 2026年博彩净收益分别为24,090、29,784、32,151、33,788 [7] - 2023 - 2026年客房收入分别为2,648、3,117、3,635、3,902 [7] - 2023 - 2026年餐饮收入分别为1,635、2,017、2,343、2,512 [7] - 2023 - 2026年娱乐、零售及其他收入分别为1,159、1,701、2,110、2,323 [7] - 2023 - 2026年博彩税分别为-11,662、-15,327、-16,535、-17,373 [7] - 2023 - 2026年职工薪酬分别为-6,171、-7,654、-7,928、-8,292 [7] - 2023 - 2026年折旧及摊销分别为-4,446、-3,922、-4,052、-4,192 [7] - 2023 - 2026年其他经营支出分别为-6,537、-6,512、-6,776、-6,748 [7] - 2023 - 2026年营业利润分别为715、3,205、4,948、5,920 [7] - 2023 - 2026年利息收入分别为215、161、193、242 [7] - 2023 - 2026年利息支出分别为-4299、-3622、-3622、-3622 [7] - 2023 - 2026年利润总额分别为-3,396、-256、1,519、2,540 [7] - 2023 - 2026年净利润分别为-3,494、-256、1,517、2,536 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为-1,750、-140、829、1,386 [7] - 2023 - 2026年归母净利润分别为-1,744、-116、687、1,149 [7] - 2023 - 2026年每股收益-摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元 [7] - 2023 - 2026年经调整EBITDA分别为7,505、9,471、11,344、12,456 [7] - 2023 - 2026年收入增长率分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [7] - 2026年归母净利润增长率为67.2% [7] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为8,507、7,922、9,239、10,299 [7] - 2023 - 2026年投资活动现金流分别为-1,521、-2,173、-2,372、-2,469 [7] - 2023 - 2026年筹资活动现金流分别为-10,561、-3,622、-3,622、-3,622 [7] - 2023 - 2026年现金净增加额分别为-3,575、2,127、3,245、4,208 [7] 重要财务与估值指标 - 2023 - 2026年每股净资产分别为0.44、0.36、0.82、1.58港元 [7] - 2023 - 2026年最新发行在外股份均为1,510百万股 [7] - 2023 - 2026年ROE - 摊薄分别为-、-19.09%、77.00%、63.45% [7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA率分别为27.62%、27.28%、29.32%、30.37% [7] - 2023 - 2026年折旧和摊销分别为4,446、3,922、4,052、4,192百万港元 [8] - 2023 - 2026年资产负债率分别为88.40%、72.51%、70.87%、68.71% [8] - 2023 - 2026年资本开支分别为-1,882、-2,334、-2,565、-2,711百万港元 [8] - 2023 - 2026年EV/经调整EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [8]