报告核心观点 - 近两周全球风险资产受美国经济增速疲软和关税等政策不确定性扰动，除欧股外基本普跌；后续美股或震荡下跌，日股震荡，欧股和印股震荡下跌，美债收益率向下，日债收益率向上，原油低位震荡，黄金小幅回调，铜小幅震荡上升，美元小幅震荡下行，日元震荡上行，人民币小幅升值，欧元小幅贬值 [8][10] 全球资产表现回顾 股市 - 近两周发达市场及新兴市场同步下跌，新兴市场跌幅较大，MSCI发达市场下跌1%，MSCI新兴市场转跌且跌幅达-4.4% [18] 债券 - 定价经济疲软及政策不确定性，长端国债利率下行，美债利率连续下跌 [8] 汇率 - 关税政策延后、俄乌地缘缓和下美元边际回落，欧元有所升值，日元受利率持续上行和基本面支撑进一步走强，人民币受益于美元回落小幅升值 [8] 商品 - 出于关税政策博弈，市场不确定下黄金进一步走高，后因对等关税延后以及地缘缓和出现小幅回调，油价因特朗普原油增产政策以及俄罗斯原油供应修复延续低位震荡 [8] 后续资产演绎方向研判 股票 - 美股短期内若就业进一步走弱，新增非农就业人数不及12 - 15万人，可能激发“美国不再例外”冲击，美股或进一步下跌，短期内回调10 - 15%仍在预期内 [10] - 日股受日本春斗涨薪预期下日央行可能加息影响，日元或从贬值转为小幅升值，套利头寸抛售或使日股短期承压，且日股与美国联动性较高或进一步下跌 [10] - 欧股当前上涨靠补涨及资金切入低估值权益市场，但受地缘、关税冲击未结束且经济基本面疲软，后续或继续承压 [10] - 印股短期内难以扭转经济增速下滑、企业盈利下降和高企利率的负面影响，叠加经济放缓及高通胀夹击，印央行政策博弈两难，股指或继续震荡下跌 [10] 债券 - 美债收益率短期内仍有进一步向下空间 [10] - 日债考虑日本春斗涨薪推动核心服务通胀上涨，日央行可能进一步加息，预计10年期日本国债利率将上升 [10] 商品 - 原油受特朗普能源增产政策和俄乌冲突改善预期下俄罗斯原油供给修复影响，油价低位震荡 [10] - 黄金短期内随关税政策延后和地缘政治缓解或小幅调整，长期受特朗普政策不确定性、美债担忧等因素推升 [10] - 铜受中国经济改善迹象和美元回落有助于价格修复，但经济需求改善持续性待验证，短期难形成较强向上突破动力 [10] 汇率 - 美元短期内受关税政策延后和地缘缓解有所调整，但支撑因素使指数难明显走弱 [10] - 日元受经济基本面和利率持续上行支撑，短期内无较强利空因素，预计进一步升值 [10] - 人民币因关税政策延后、美债收益率下行和俄乌缓和，美元回落而小幅升值，且国内经济预期改善有支撑 [10] - 欧元后续若俄乌谈判顺利冲突缓解有助于上行，但长期受经济增长疲弱、宽松货币政策和可能的关税制裁有较大贬值压力 [10] 股市 发达市场与新兴市场同步下跌 - 近两周发达市场及新兴市场同步下跌，新兴市场跌幅较大，MSCI发达市场下跌1%，主要是美股下跌，纳指及标普连续两周下跌，纳指本周领跌-3.5%，标普跟跌-1%，欧股表现相对亮眼；MSCI新兴市场转跌且跌幅达-4.4%，中国资产领跌 [18] 美股 - 今年以来美国科技股进入下行通道，七巨头走势明显走弱，原因包括DeepSeek火爆出圈加大美股七巨头风险、美国经济出现疲软迹象、特朗普政策不确定性大 [21] - 目前美股科技估值偏贵，DeepSeek冲击催化下跌，但不改变美股科技牛市趋势，美股上涨从主要靠估值逐步切换至EPS，2024年至今标普500指数上涨27%，估值贡献降至13%，盈利贡献增至14% [24] - 美国经济方面，1月零售销售额环比下降0.9%创近两年来最大降幅，2月Markit服务业PMI初值49.7创2023年1月以来新低，2月消费者信心指数显著下降；通胀方面，1月美国CPI意外“爆表”，PPI同比3.5%为2023年2月以来最大涨幅 [27] - 美国上市公司2024年第四季度财报表现强劲，已披露公司中74.7%盈利超预期，预计当季美股盈利环比增长4.7%，同比增长14.9%，营业利润率预计升至12.20%，2025年美股盈利增速预计为14.7% [33] - 美股Mag7目前盈利存在担忧，AI投资回报前景不明，DeepSeek成功让市场质疑巨额支出合理性，英伟达财报“中规中矩”，趋势性资金开始退场降仓位 [37] 日股 - 日股跟跌美股，受科技回调影响，日股与美股联动性较强，近一周纳指领跌-3.5%，标普500下跌-1%，日股跟跌-4.2% [43] 欧股 - 欧洲股市开年表现亮眼基于补涨逻辑，2024年欧股年涨幅近6%，落后于标普500、日经225及中国部分资产，2025年出现补涨 [46] - 市场阶段性布局“低估”的欧洲，因美国基本面放缓安全性边际减弱，资金从美股向欧股轮动，且关税“战火”集中在中、加、墨，俄乌冲突缓和协助确认盈利有上升空间 [51] 印股 - 印度股指连续下跌，原因一是经济增速回落，2024年第三季度GDP同比增长5.4%为七个季度以来最低增速，低于预期和前值；二是高通胀及汇率贬值压制降息空间，印央行陷入艰难博弈；短期内预计印股继续偏震荡下跌 [54] 债市 美债 - 近期美国宏观基本面数据走弱，1月通胀全面超预期，市场担心温和“滞胀”，美国经济不再“一枝独秀”，消费者信心下滑，经济意外指数跌至去年9月以来低点 [62] - 特朗普政策反复扰动，关税政策加大通胀压力，对全球和美国经济产生负面拖累，市场避险情绪抬升，贝森特讲话加剧美债看涨押注，市场押注5月降息概率大幅上涨，美债利率下行 [67] - 考虑美国经济上半年大概率进一步走弱，且处于经济数据密集发布窗口期，预计紧缩交易缓和，美债利率短期有进一步下降空间 [67] 商品 原油 - 近两周油价整体维持低位震荡，一方面特朗普原油增产政策持续压低油价预期，关税政策推迟缓解对油价回升影响，油价短期承压；另一方面俄乌冲突改善预期使市场对油价供给扰动担忧下降 [74] 黄金 - 黄金价格再度走高主因市场对关税政策的博弈，关税政策推出使市场加速配置黄金资产助推金价上升，但随着对等关税未落实及俄乌冲突利好，金价大幅跳水；短期内金价有调整风险，长期受特朗普政策不确定性、美债担忧等因素推升 [79] 铜 - 近期铜价有所修复，一方面美元指数持续回落有助于铜价修复，另一方面1月CPI和PPI数据超预期上行点燃市场对美国的再通胀预期抬升铜价，且铜矿冶炼产能为负短期内供给偏紧支撑铜价；但全球经济未明显修复，需求端改善幅度待观察，铜价整体处于震荡过程，持续上行动力不足 [82] 汇率 美元 - 近两周美元指数逐步回落，原因一是关税政策推迟，对前期定价关税影响的美元形成利空；二是俄乌冲突缓和，市场避险情绪走弱；三是美国经济存在放缓可能性，1月零售销售创过去1年以来最大跌幅 [86] 日元 - 日元兑美元延续升值，一方面日央行加息后日债收益率上升，美元指数回落美债收益率下行，美日利差收窄；另一方面日本基本面呈现改善趋势，四季度实际GDP环比上涨0.7%，连续三个季度正增长，春斗工资预计保持较高增速；此外特朗普未提及对日本关税也有助于日元涨势 [91] 人民币 - 近两周人民币因对等关税推迟、美债收益率下行和俄乌缓和，美元走势回落而小幅升值，短期内美国对华进一步征收关税风险不高，国内经济预期有所改善，1月信贷、通胀数据均有改善，可关注两会政策预期对人民币的提振作用 [94] 欧元 - 近两周欧元有所走强，一方面特朗普对等关税延后，短期内对欧元区关税政策可能暂缓；另一方面俄乌冲突熄火预期强烈带动欧元走强；但往后看，欧元因欧洲对美贸易顺差大、特朗普对欧关税可能落实，且欧元区经济疲弱、货币政策宽松，仍面临较大贬值压力 [97]