报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气（01193.HK），给予“买入”评级 [5][6][10] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红有提升空间，估值有望向香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显 [6][10][63] 根据相关目录分别进行总结 华润燃气：全国城燃旗舰 现金流显著改善 - 全国性城市燃气运营商，背靠华润集团，市占率居行业首位；截至2024年6月底，旗下城燃项目达276个，零售气量从2008年的13.71亿立方米提升至2023年的387.84亿立方米，2023年市占率达9.83% [17] - 业务分燃气销售、燃气接驳、综合服务、设计及建设服务和加气站业务五个分部；2008 - 2023年归母净利润年均复合增速21.06%；2024年上半年归母净利润34.57亿港元，剔除2023年同期非经常性损益后同比增长21.2%；盈利结构中，燃气销售税前利润占比提升，接驳利润占比下滑，综合服务分部税前利润占比增加 [18][20] - 2023年经营性现金流达101.6亿港元，同比高增133.4%；战略性资本支出自2023年起快速收缩，2024H1同比下降24.8亿港元至0.5亿港元；当前资产负债率维持在55%以下；2024H1自由现金流达19.0亿港元，同比高增555.2% [22][24] - 上市以来每股派息复合增速超业绩增速；派息率由2016年的29.8%增长至2023年的50.3%，每股派息自2008年的0.04港元/股提升至2023年的1.1569港元/股，年均复合增速25.15% [25] 股价走出灰犀牛阴影 估值或更加聚焦城燃主业 - 2021 - 2023年公司股价受接驳利润下滑及气源成本高涨压制；2024年以来，接驳利润占比降低，气源成本回归合理区间，股价呈上行趋势，迎来价值重估 [12][30] - 行业发展早期，城燃行业投资属性偏向成长股；迈入成熟期后，盈利结构转变，定价更聚焦售气主业，投资逻辑更偏向红利逻辑 [35][37] 城燃：区域布局奠定售气潜力 盈利能力有望提升 - 项目主要分布于一二线城市，人口密度高、新兴产业集群效应显著，单个项目平均售气量处于行业前列；2021 - 2023年售气量增速快于全国天然气消费增速；随着天然气价格回归低位及“一城一企”改革推进，公司有望受益于工商业售气量增长和行业集中度提升 [37][38][40] - 气源成本回落和居民气顺价带动售气毛差显著修复，2022 - 2024H1毛差从0.45元/立方米回升至0.54元/立方米；政策推动天然气上下游价格联动机制建立，公司经营区内多地落实顺价机制，仍有部分区域未调整居民气价格，毛差有望持续贡献利润弹性 [42][45][46] - 公司城燃项目多分布于国家天然气主干管线周边和LNG接收站可覆盖区域，可灵活调整气源；2024年初采购低价LNG现货气源；如东LNG接收站在建，投产后一期周转规模约90亿方，有望与城燃项目形成协同，优化气源成本 [48][49] 双综业务空间广阔 加速扩张打造新增长点 - 综合服务+综合能源业绩快速提升，2021 - 2023年综合服务分部税前利润增长6.54亿港元，综合能源业务毛利增长1.55亿港元，可对接驳业绩风险敞口形成有效补偿 [53] - 综合服务业务包括厨电燃热、保险代理和安居业务，2024年6月底厨电燃热市占率提升至9.0%，保险代理市占率提升至25.8%，2023年安居业务全年户均收入增长至107.21元；庞大用户规模、较高消费能力和消费升级趋势有望带动业务加速渗透 [55] - 经营区内拥有50.99万户工商业用户，综合能源市场规模360GW，能源需求量8000亿千瓦时，总供能量中期开发目标为200亿千瓦时，长期目标达800亿千瓦时；截至2024年6月底，累计开发分布式光伏项目208个、装机规模273MW，分布式能源项目211个、装机规模3GW，投运充电站263座；2023年综合能源业务营收、毛利分别同比增长72.8%、120.7% [57][59] 盈利预测与评级 - 对比港股成熟期燃气公司，公司估值有提升空间；当分红率提升至香港中华煤气水平，静态测算等效股息率高达9%，配置价值凸显；估值水平有望向香港中华煤气靠拢 [60] - 盈利预测假设：2024 - 2026年燃气销售销气量增速分别为5.8%/6.9%/6.3%，分部利润率9.9%/10.6%/11.1%；新增居民接驳户数分别为291/277/254万户，分部利润率37.1%；综合服务营收增速29.5%/27.3%/23.5%，分部利润率33.9%；设计建设营收增速 - 10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利润率14.9% [11][62] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，EPS分别为2.40/2.67/2.92港元/股，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；可比公司2024 - 2026年平均PE分别为11/10/9倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [6][10][63]