报告行业投资评级 - 行业评级为Attractive（有吸引力），分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [61] 报告的核心观点 - 地方政府融资结构调整最艰难时期已过，融资和相关风险在2024年上半年触底，新融资结构更可持续，平衡了短期和长期风险，有望推动中国金融股进一步重估 [1][23] - 历时十年金融清理消除大部分金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 地方政府融资状况触底支持中国金融股估值反弹，预计银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，保险股受益更多，上调港交所评级至超配 [35][37] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 地方政府放大中国房地产泡沫影响，土地出让收入和融资平台债务增长曾支持城市化，但基建投资质量下滑和土地出让金可持续性降低成经济主要风险，拖累金融股估值 [22] - 中国消除房地产泡沫使地方政府资金来源减少，虽调整艰难但必要，目前融资结构调整最艰难时期或已过去，有望推动金融股重新估值 [22][23] 为什么地方政府信贷对中国的整体信贷风险周期很重要 - 地方政府是信贷配置主要领域，到2024年底，地方政府融资平台相关信贷约90万亿元，占社会融资规模超22％，占企业信贷总量约38％，还有47万亿元官方地方政府债务 [24] - 2016 - 2022年政府净利息负担占GDP比例从1.6％升至2.3％，2021年房地产泡沫破灭等引发市场对地方债务发行可持续性担忧，此前调整必要以降低长期金融风险 [25] 经过近年来一些艰难但必要的调整后，地方政府融资和相关风险可能已在2024年上半年触底 - 2020年地方政府来自土地出让金和融资平台加杠杆资金来源达16万亿元峰值，占融资40％，2021年房地产市场见顶后，这两个来源从2022年下降，2024年上半年降幅最大 [26] - 2024年上半年土地出让收入降至1.53万亿元，地方基建债务仅新增3.8万亿元，专项地方政府债券净融资额降至1.5万亿元 [27] - 地方政府融资可能已触底，土地出让收入和新增融资平台债务降至可持续水平且已反弹，2024年底债务置换计划和专项债券用途灵活性提高将改善融资 [27] 新的融资结构更具可持续性，并平衡短期和长期风险 - 城镇化成熟使地方政府融资投资回报率下降，过去调整必要，新融资结构更可持续，长期风险降低 [28] - 管控措施使融资平台债务增长放缓，债务配置转向生产率更高项目和地区，基建投资对信贷依赖从2021年的46％降至2024年的30％ [28] - 控制债务和置换项目扭转利息支出上升局面，无法被覆盖的利息降至1.2万亿元，预计基建债务净利息负担占GDP比重5年内从0.9％降至0.8％，债务组合转变减少金融系统不确定性 [29] - 房地产市场和土地出让收入调整有助于预防过度预支未来收入，带来更可持续信贷需求 [29] - 当前财政支持力度平衡了短期和长期风险，遏制债务风险，支持支出反弹，使地方政府收入和支出调整到可持续水平，敦促地方政府盘活资产 [30] - 预计信贷增长放缓，但基建投资需求持续，将推出项目筛选和信贷配置新流程，减少资源错配，形成更理性信贷需求和利率环境 [32] 历时十年的金融清理应该已经消除大部分金融风险 - 自2015年以来，决策层每年在金融风险管控方面努力，已消除90％以上金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 2016年启动金融清理项目，2020年使中国能抵御经济结构转型波动，2021年推动经济结构转型，2023年以来控制地方政府融资平台风险 [33][34] - 2024年中国从增长模式转变中受益，出口市场份额增长，供应链产生创新 [34] 地方政府融资状况的触底有望支持中国金融股估值进一步反弹 - 地方政府融资触底有助于缓解工业、建筑业和中小企业信贷外围风险，防止员工收入下滑，支持地方国企信贷需求处于理性可持续水平 [35] - 新的地方政府债务结构降低贷款和债券利率过低长期风险，预计贷款利率下调15 - 20个基点，支持债券收益率稳定，利率逐步温和反弹 [35] - 信贷风险和利率周期触底将推动银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，未来两年股价有30 - 40％上涨空间，上调银行股目标价12％ - 72％ [36] - 保险股从风险和利率周期触底中受益更多，将行业偏好转向保险股，预计未来两年保险股股价回报高于银行股 [36] - 上调港交所评级至超配，风险周期触底和发展模式转变将带来更多企业上市和交易量 [37] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年2月28日） | | --- | --- | --- | | 中国国际金融股份有限公司(3908.HK) | O (2025年2月28日) | HK$14.72 | | 招商证券股份有限公司(600999.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb18.10 | | 招商证券股份有限公司(6099.HK) | U (2024年10月29日) | HK$14.60 | | 中信证券股份有限公司(6030.HK) | E (2024年10月29日) | HK$22.30 | | 中信证券股份有限公司(600030.SS) | E (2022年5月20日) | Rmb27.33 | | 东方财富信息股份有限公司(300059.SZ) | O (2024年8月22日) | Rmb23.23 | | 富途控股有限公司(FUTU.O) | O (2024年11月18日) | US$109.19 | | 中国银河证券股份有限公司(6881.HK) | E (2020年2月27日) | HK$7.85 | | 中国银河证券股份有限公司(601881.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb16.66 | | 广发证券股份有限公司(000776.SZ) | U (2022年5月20日) | Rmb15.34 | | 广发证券股份有限公司(1776.HK) | E (2023年1月6日) | HK$10.28 | | 海通证券股份有限公司(6837.HK) | U (2020年6月3日) | HK$6.45 | | 海通证券股份有限公司(600837.SS) | U (2020年6月3日) | Rmb10.41 | | 华泰证券股份有限公司(601688.SS) | E (2024年9月23日) | Rmb17.48 | | 华泰证券股份有限公司(6886.HK) | E (2024年9月23日) | HK$13.06 | | 诺亚控股有限公司(NOAH.N) | E (2024年11月28日) | US$11.32 | | 中国农业银行股份有限公司(601288.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.13 | | 中国农业银行股份有限公司(1288.HK) | O (2020年10月19日) | HK$4.63 | | 百融云创科技股份有限公司(6608.HK) | O (2021年5月4日) | HK$9.89 | | 北京银行股份有限公司(601169.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb5.84 | | 成都银行股份有限公司(601838.SS) | O (2022年8月17日) | Rmb16.05 | | 中国银行股份有限公司(601988.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.40 | | 中国银行股份有限公司(3988.HK) | O (2020年1月10日) | HK$4.41 | | 交通银行股份有限公司(3328.HK) | U (2022年5月20日) | HK$6.60 | | 交通银行股份有限公司(601328.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb7.21 | | 杭州银行股份有限公司(600926.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb14.41 | | 宁波银行股份有限公司(002142.SZ) | O (2022年8月17日) | Rmb24.28 | | 中国中信银行股份有限公司(601998.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb6.90 | | 中国中信银行股份有限公司(0998.HK) | E (2023年5月12日) | HK$5.72 | | 中国建设银行股份有限公司(0939.HK) | O (2012年10月11日) | HK$6.59 | | 中国建设银行股份有限公司(601939.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb8.51 | | 中国光大银行股份有限公司(6818.HK) | U (2023年5月12日) | HK$3.14 | | 中国光大银行股份有限公司(601818.SS) | U (2022年5月20日) | Rmb3.76 | | 招商银行股份有限公司(600036.SS) | O (2019年1月7日) | Rmb42.05 | | 招商银行股份有限公司(3968.HK) | O (2018年9月20日) | HK$45.50 | | 中国民生银行股份有限公司(600016.SS) | E (2023年5月12日) | Rmb4.12 | | 中国民生银行股份有限公司(1988.HK) | O (2023年5月12日) | HK$3.70 | | 重庆农村商业银行股份有限公司(3618.HK) | U (2023年5月12日) | HK$4.89 | | 华夏银行股份有限公司(600015.SS) | U (2015年6月30日) | Rmb7.22 | | 中国工商银行股份有限公司(1398.HK) | O (2013年8月9日) | HK$5.50 | | 中国工商银行股份有限公司(601398.SS) | E (2022年9月19日) | Rmb6.87 | | 兴业银行股份有限公司(601166.SS) | O (2019年2月25日) | Rmb20.75 | | 陆金所控股有限公司(LU.N) | | US$2.90 | | 平安银行股份有限公司(000001.SZ) | O (2019年5月7日) | Rmb11.53 | | 中国邮政储蓄银行股份有限公司(1658.HK) | O (2016年11月1日) | HK$4.93 | | 奇富科技股份有限公司(QFIN.O) | O (2020年8月25日) | US$40.08 | | 上海浦东发展银行股份有限公司(600000.SS) | U (2021年12月7日) | Rmb10.17 | [87][89]