报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 长端利率下行空间有限，叠加资本市场一系列务实且强调投资收益回馈措施的落地，券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益增加业绩弹性，减少长久期债券依赖 [3] - 监管推动供给侧改革、投资端改革、融资端改革齐头并进，为券商展业塑造稳定&活跃的环境，2025 年证券行业有望进入新一轮上升周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 券商资产负债表：持续扩张，自营是主要方向 1.1 券商未来扩表方向 - 2019 年起券商扩表稳健且持续，1H19 - 2023 年，证券行业总资产 cagr13%，经营杠杆从 3.59x 提升至 4.01x，自营投资及信用业务是主要扩表方向 [2][12][13] - 自营投资对行业总资产规模增长贡献 64%，1H24 末，43 家上市券商自营资产配置中股票占比约为 11%，债券占比为 60%，基金占比为 13%，其他产品占比为 16% [15] - 信用业务中两融占比达 60%以上，两融业务和市场交投保持高度正相关，1H19 - 2023 周期中行业融出资金规模高点 1.47 万亿元，占同期行业总资产达 13.8% [15] - 未来自营业务仍然是加杠杆主要方向，以两融为主的资本中介业务短期内杠杆率提升空间有限 [21][24] 1.2 券商自营资产配置历史复盘 - 1H19 - 1H24，43 家上市券商金融投资资产规模由 3.1 万亿元增长至 6.3 万亿元，CAGR 达 15%，“交易性金融资产”项目占比超 70%但逐年下滑，其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升 [26] - 券商自营配置债券主要在银行间和交易所，银行间以国债 + 公司债为主，交易所以地方债 + 公司债为主 [29] - 券商债券自营配置结构趋于均衡，减配信用债，增加对利率债配置，截至 2024 年 11 月底，券商自营盘中利率债和信用债占比分别为 49%和 43% [31][37] - 券商债券自营考核重心从盈利性部分转移至流动性，且利率债相较于信用债免税力度更大，促使自营加大利率债配置 [38] 2. 不同的配置结构对券商业绩的影响 2.1 2019 年宽货币&宽信用 - 宽货币宽信用环境下股票收益相对较高，权益敞口大的券商业绩表现优，2019 年 43 家上市券商 PPOP 同比增速和自营权益配置呈现高度正相关 [42][45] - 兴业证券自营收益率表现突出主因权益敞口较大，信用减值曾是拖累其业绩的最大掣肘 [49] - 中金公司权益以场外衍生品对冲持仓为主，业绩弹性相对较弱，且管理费增长侵蚀一定利润增长 [50] 2.2 2020 年 5 月 - 2020 年 12 月货币趋紧 - 货币政策回归常态，经济基本面恢复支撑权益行情，边际增配权益的券商自营表现较好，如中信建投、中金公司等自营业务收入同比增幅超 50%的券商，其权益敞口同比增长均较高 [54] 2.3 2020 年 12 月 - 2021 月 3 月稳货币&稳信用 - 稳货币稳信用环境下，券商自营股票仓位减少，固收类资产仓位增加，及时增加固收配置比重的券商往往能够取得稳健的业绩表现，如中信证券、方正证券等 [61][62] 2.4 2022 年 9 月 - 2022 年 12 月货币由宽趋稳 - 货币政策从“加大力度”改为“精准有力”，11 月防疫政策优化 + 房地产供给端政策放松，债市开始交易“强预期”，券商投资收益表现分化加剧，权益配置中非方向性投资敞口高的券商业绩表现相对稳定 [68][71] 2.5 2023 年货币趋紧 - 1Q23 股债双牛，2Q23 - 4Q23 股弱债强，自营成为唯一正增的主营项目，对券商主营收贡献提升至 40% [75] 2.6 2024 年至今政策超预期形成稳货币 + 稳信用环境 - 2024 年 1 - 9 月股弱债强，9 - 12 月股强债弱，2025 年债券下行空间压缩，股票弹性更佳 [78][84] 3. 券商自营资产配置未来如何演绎 - 2025 年券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益增加业绩弹性，减少长久期债券配置 [85] - 债券自营投资端常见 5 种策略存在短板，包括信用下沉性价比低、加杠杆资金倒挂、拉长久期空间有限、增配可转债供需矛盾、增配境外债额度紧张等 [4][86][91] - 边际配置权益的理由包括投资端改革使权益市场吸引力上升、政策优惠鼓励增配权益、金融会计准则及企业提质增效提升权益类资产回报 [4]