报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 造纸行业底部确立，供给端整合出清，中长期盈利向上 [4] - 木浆2025年以来浆价偏强运行，但短期继续向上空间有限，中长期易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益 [4][10] - 大宗纸行业供给侧阶段性收缩，浆纸系具备提价弹性，中长期供需改善趋势确立 [5] - 特种纸细分赛道供需格局差异大，需自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业回顾 - 供需格局是影响造纸行业周期的核心因素，2010年之前主要关注需求端变化，之后需重点关注供给端变化 [9] - 行业经历四轮高景气度，分别为2007年和2009年需求驱动型、2016 - 2018年上半年供给驱动型、2019年下半年 - 2021年上半年龙头协同性增强驱动型 [9] 木浆 - 价格复盘：2024年春节后浆价反弹，5月见顶回落，Q4企稳，2025年1 - 3月连续提价，走势偏强，但短期向上空间有限，预计震荡为主 [12] - 供需展望：供给端2024H2 - 2025H1新增产能多，短期仍有压力；需求端中国、欧洲为主要需求地区，2025年预计小幅增长，中长期木浆易涨难跌 [13][17] - 价格影响因素：成本决定价格底，供求边际变化影响价格，全球经济周期、新增产能、供给扰动、造纸供给侧改革等会影响浆价，纸浆期货放大价格波动 [18][21] 文化纸 - 需求：双胶纸短中期需求稳定，长期受出生人口下降影响，淡旺季明显；铜版纸国内需求萎缩，出口占比提升 [22][28] - 供给：铜版纸集中度高，无新增产能；双胶纸跨界玩家有产能投放，集中度有提升空间，晨鸣事件影响行业供给 [29][34] - 供需展望：2025年仍有供给压力，重点关注晨鸣供给恢复节奏，若延续停产开工率有望提升 [35][38] - 价格：价格和盈利处于历史低位，行业供给阶段性收缩，短期提价确定性高，中期关注供给变化，中长期供需有望改善 [39][44] 白卡纸 - 需求：短期受经济压力限制，中长期受益以纸代塑、白代灰，出口占比提升，需求成长性强 [45] - 供给：2022 - 2025年新增产能陆续投放，2025年预计超300万吨，行业集中度下降，竞争加剧 [51][54] - 价格：纸价和吨毛利处于历史低位，行业库存去化，短期提价有望落地，但向上幅度有限，需关注产能落地、内需和出口政策变化 [56][61] 箱板瓦楞纸 - 需求：与经济相关性高，长期增长韧性强，2013 - 2023年消费量复合增速5%，以纸代塑政策催化需求 [62][70] - 供给：2024年进口纸同比收缩，后续冲击趋缓，国内新增供给增速放缓，大厂整合市场，箱板纸集中度更高 [71][87] - 价格：短期受淡旺季影响，25H1淡季或跌价，25H2旺季提涨确定性高，中长期开工率有望改善，但需时间消化 [92][94] 重点公司 - 太阳纸业：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著，2025年底产能集中投产，底部利润有望增厚，往后具备高股息潜力 [95][98] - 玖龙纸业：浆纸一体化、品种多元化布局逐渐成型，2025年底造纸和原料产能将扩张，低PB标的，向上弹性大 [99][102] - 博汇纸业：背靠APP，竞争优势显著，行业供给收缩短期提价助盈利改善，后续APP可能注入白卡资产 [103][106] 特种纸 - 盈利稳定性强于大宗纸，部分景气赛道仍有扩产规划，需关注供需格局变化对纸价影响 [6]