报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国货币政策在高度不确定下适度宽松，财政政策是支持经济的主要手段，预计中国将采取被动而非主动的政策方式 [4] - 尽管美国对中国加征关税使有效关税税率提高到约30%，但人民币兑美元即期汇率走低，预计未来三个月美元兑人民币汇率将保持区间波动，关键影响因素为美元走势和新的关税消息 [4][5] - 自去年9月政策利率下调20个基点以来，银行间回购利率一直高于政策利率，近期将短期国债展望从看涨调整为中性，但维持中期建设性观点，长期利率面临上行风险，收益率曲线可能在未来几周变陡 [6] - 预计货币政策将进一步宽松，维持二季度和四季度两次降息20个基点、一季度和三季度两次降准50个基点的预测，但存在货币政策宽松延迟的风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 2月人民币兑CFETS货币篮子贬值，但兑美元汇率保持区间波动 [9] - 1月和2月美元兑离岸人民币即期汇率波动小于美元指数 [10] - 2月美元兑离岸人民币Tom/Next点数显著下降 [12] - 逆周期因子按历史标准仍处于较宽水平，表明外汇管理持续进行 [15] 技术面 - 2月美元兑离岸人民币和欧元兑离岸人民币的利差与波动率之比上升 [17] - 2月短期买入美元卖出离岸人民币的动量进一步减弱 [19] - 2月离岸人民币与在岸人民币基差有所收窄 [25] - 2月交叉货币互换利率较无本金交割利率互换利率显著下降 [25] 基本面 - 1月中国贸易顺差因旅游服务贸易逆差扩大而略有下降 [30] - 2025年1月中国旅游出口降至2019年水平的123%，旅游进口增至约2019年水平的114% [32] 利率 水平和期限结构 - 2月银行间流动性紧张，长期现金债券收益率和无本金交割利率互换利率进一步上升 [38] - 2月前端国债收益率进一步上升，略高于12月初水平 [42] - 2月无本金交割利率互换和现金债券曲线进一步平坦化 [40] - 2月短期债券的外汇对冲收益率与美国国债收益率持平 [44] 技术面 - 2月支付人民币无本金交割利率互换的短期动量增强 [48] 基本面 - 2月1年期中国CPI通胀的市场共识预测仍不乐观 [51] - 2月利率互换表现优于国债 [53] - 2月票据贴现利率显著下降，表明贷款需求疲软 [56] 流动性和杠杆 - 7天回购定盘利率与公开市场操作基准利率的利差仍远高于往年 [61] - 2月央行从银行间市场回笼流动性 [62] - 由于银行间回购利率上升，债券市场的金融杠杆率仍相对较低 [64] 债券供求 - 2025年2月中央政府债券净发行量约为4190亿元 [70] - 2025年2月地方政府一般债券净发行量约为1050亿元 [76] - 2025年2月地方政府专项债券发行量约为3920亿元 [73] - 2025年2月政策性银行债券净发行量约为2720亿元 [79] - 2025年2月可转让定期存单净发行量约为5460亿元 [82] - 2025年2月地方政府融资平台债券净发行量为1390亿元 [84] - 2月社会融资总量下的政府债券净发行量可能增加一倍多（约1700亿元），而企业债券净发行量降至约234亿元 [86] - 1月银行减持地方政府债券超过1万亿元 [88] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，分为价格、流动性、资本流动和口头指导四类，在汇率大幅波动时，央行可能会采取措施稳定美元兑人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [90]