投资评级 - 报告对华工科技的投资评级为“买入” [1][11] 核心观点 - 华工科技2025年的增长前景强劲，主要驱动因素包括光模块、激光装备和新能源车传感器三大业务板块 [1] - 光模块业务将成为2025年主要的利润驱动力，受益于国内需求增长和产品结构升级 [2][8] - 激光装备业务预计销售额增长20%以上，主要受益于造船业需求强劲和智能手机领域升级 [6] - 新能源车传感器业务是公司净利润率最高的板块，管理层对其增长前景保持信心，主要驱动因素包括向海外整车企业扩张和产品线扩展 [7] 光模块业务 - 2025年中国光模块需求可能超过1,000万个，2024年为600万~700万个 [2] - 华工科技是国内市场的主要供应商，并且在某些客户最近采购招标中的份额有所提升 [2] - 公司预计光模块毛利率将达到15%~20%，主要受益于产品结构升级和800G产品上量 [2] - 公司正在与一些美国客户进行资质认证，预计2025年一季度将收到800G产品订单 [3] - 华工科技还推出了LPO、800G/1.6T硅光模块等新产品，正在一些美国客户的送样和认证阶段 [3] 激光装备业务 - 管理层预计激光装备业务销售额增长20%以上，主要驱动因素包括造船业需求强劲、智能手机制造商的新订单需求以及中国整车企业的海外产能扩张 [6] - 华工科技已在欧洲和东南亚建立了激光装备产能，以支持海外业务扩张 [6] 新能源车传感器业务 - 新能源车传感器业务是公司净利润率最高的板块，管理层对其增长前景保持信心 [7] - 主要驱动因素包括向海外整车企业扩张和产品线扩展，从PTC加热器扩展到其他传感器产品（如雨量、压力、光线传感器等） [7] - 尽管面临来自客户的定价压力，公司凭借较强的产品改进和成本控制能力，能够保持利润率稳定 [7] 财务表现 - 2025年预计收入为18,266百万人民币，净利润为2,148百万人民币，每股收益为2.14人民币 [9] - 2025年预计毛利率为23.1%，净利率为11.8% [9] - 光模块业务预计在2025年收入为9,695百万人民币，激光装备业务为4,784百万人民币，传感器业务为5,526百万人民币 [9]

行业政策与市场影响 - 2025年国家发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，家电以旧换新政策扩围，纳入国家补贴的品类从8个增至12个，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲 [1] - 空调补贴政策调整，消费者最多可获得3件空调产品的补贴（2024年仅限1件），最高补贴金额可达人民币6,000元，二级/一级能效产品补贴标准分别为产品销售价格的15%/20%，每件产品最高补贴2,000元 [1] - 以旧换新计划由超长期特别国债提供资金，总体规模将大幅高于2024年，中央财政已预下达资金人民币810亿元，政府将进一步简化补贴申请流程，缩短补贴支付周期 [2] 行业核心观点 - 2025年以旧换新政策将对家电消费需求产生积极影响，新增的4个品类和空调（尤其是VRF等家用中央空调）将获得最大的增量提振 [3] - 2024年下半年家用中央空调表现逊于分体式空调，但2025年政策调整后，家用中央空调的价格吸引力将显著提升，预计需求将改善 [3] - 2024年超过3,600万消费者借力刺激措施购买了超过5,600万台家电，使用了约人民币450亿元的刺激资金 [6] 公司投资观点 - **美的集团（000333 SZ/0300 HK，买入）**：国内HVAC和主要家电市场的领军企业，预计国内外市场需求复苏和EBIT利润率回升将带动估值重估，长期看好楼宇科技业务和海外市场扩张 [9] - **海信家电（000921 SZ/0921 HK，买入）**：VRF业务结构性增长显著，传统白电业务利润率上升，2024年三电亏损进一步收窄，预计未来将贡献利润 [11] - **海尔智家（600690 SS/6690 HK，买入）**：国内冰箱和洗衣机市场领军企业，高端品牌卡萨帝表现突出，预计海外市场需求改善和汇率利好将推动业绩增长 [14] - **格力电器（000651 SZ，买入）**：全球最大的家用分体式空调生产企业，产品结构改善和渠道库存稳健，预计2025年预期市盈率为8倍，股息收益率为6% [16] - **老板电器（002508 SZ，买入）**：中国高端吸油烟机/燃气灶市场主导者，预计2024-26年收入/净利润年均复合增长中个位数/高个位数，新兴品类市场份额持续扩大 [17] - **苏泊尔（002032 SZ，买入）**：中国领先的炊具和厨房小家电企业，预计内销业务收入增速高于行业平均水平，产品/渠道结构优化支撑利润率上升 [19] 市场表现与数据 - 2024年8月中旬启动的全国家电以旧换新政策显著提振了销量，同比增速和价格需求弹性均有明显提升 [6] - 2024年以旧换新政策带动了线上线下渠道的平均售价增长 [8]

投资评级 - 石头科技的投资评级为中性，12个月目标价格为人民币240元，当前价格为人民币234.18元，潜在上涨空间为2.5% [11][8] 核心观点 - 石头科技是扫地机器人行业的新兴全球领头羊，具备持续扩张全球市场份额的基础，主要得益于美国和欧洲的渠道扩张进展、核心产品之外的SKU扩充以及竞争对手iRobot市场份额的流失 [8] - 公司通过增加直销力度，尤其是在欧洲市场，以更好地控制产品、定价和渠道策略，预计中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡 [6][7] - 尽管公司在中长期内有望受益于渠道变革，但短期内低利润率直销的加速增长可能会被高利润率经销商销售收入的下降所抵消 [8] 四季度销售表现 - 2024年四季度，石头科技在国内市场双十一期间GMV增长140%-150%，京东平台增长更快，线下和抖音渠道的投入也带来了积极的销售增长 [6] - 美国市场黑五网一期间GMV增长超60%，线下渠道增长更快，主要受门店扩张推动 [6] - 欧洲市场在德国和北欧国家的市场份额持续领先，亚太地区在韩国、新加坡、澳大利亚、土耳其和中东市场的销售势头向好 [6] 竞争与渠道变革 - 国内市场竞争最激烈的阶段已经过去，而欧洲市场竞争更加激烈，促使公司进行渠道变革，转向更直接控制产品、渠道和定价 [6] - 公司计划进一步拓宽价格带并调整产品组合，以应对欧洲市场的竞争 [6] - 在美国市场，尽管渠道准入门槛较高，石头科技凭借具有竞争力的产品，市场份额稳步扩张 [6] 新产品发布 - 石头科技发布新品G30和G30 Space，G30 Space集成了可折叠机械臂，可在不增加整机厚度的情况下移除轻量障碍物并支持移动障碍物后的清扫 [2] - G30系列相比旗舰产品G20S Ultra，升级了吸力、热水清洁和避障等功能，国内预售价格为人民币5,999元（G30上下水版）和5,499元（G30） [2] - G30 Space将在2025年上半年启动销售，管理层认为市场上可能出现类似产品，但如何以最有效的方式实现功能才是关键创新所在 [7] 财务数据 - 2023年石头科技营收为人民币86.5亿元，预计2024年、2025年和2026年营收分别为108.2亿元、124.2亿元和138.8亿元 [11] - 2023年EBITDA为人民币21.3亿元，预计2024年、2025年和2026年EBITDA分别为20.1亿元、23.1亿元和26.6亿元 [11] - 2023年每股盈利为人民币15.60元，预计2024年、2025年和2026年每股盈利分别为11.47元、12.53元和14.18元 [11]

投资评级 - 大全新能源ADR评级为买入 目标价格为21.7美元 基于0.4倍2024年预期市净率 [6] - 大全A股评级为中性 目标价格为人民币19.4元 基于1倍2024年预期市净率 [6] 核心观点 - 大全新能源是全球领先的多晶硅生产商 截至2023年末占据14%的全球市场份额 [4] - 公司资产负债实力强 零负债 有助于度过本轮下行周期并保持行业领先地位 [6] - 当前估值过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧 [6] 产能与库存 - 2024年四季度产能利用率降至35%-40% 三季度为50% [1] - 截至2024年底 公司库存已降至1个月的健康水平 此前峰值为2个月 [2] - 公司关闭了新疆六条老旧生产线中的四条 进行维护和修理 内蒙停产了一条生产线 另一条生产线的产能利用率为50% [2] - 四季度出货量略高于产量 [2] 成本与价格 - 四季度现金成本持续降低 主要由于工业多晶硅和电力价格下降 以及产能结构优化 [2] - 2024年裁员10%-15% 2025年可能继续裁员至多20% [2] - 如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元 公司可能提高产能利用率 每月增加5万-10万吨需求 [3] - 如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下 二三线产能复产的可能性很低 [3] 行业政策 - 管理层确认实施行业生产配额机制 由中国光伏行业协会牵头 与工信部 发改委和能源局几轮讨论后推出 [2] - 目前主要基于企业自律 对违规行为没有实质性的惩罚 预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中 [2] 资本运作 - 如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上 每千克人民币45元 公司将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划 [3]

投资评级 - 福斯特的评级为买入 目标价为人民币20 2元 基于13倍2027年预期EV EBITDA并以10 的股权成本贴现回2025年 [6] 核心观点 - 福斯特是全球第一大光伏胶膜生产商 自2017年以来一直占据全球光伏胶膜行业40 -50 的市场份额 预计福斯特的净利润增速在中国光伏股中位居前列 得益于产能扩张和N型光伏技术转型带来的市场份额增长 [6] - 福斯特有望扩大市场份额 正处于普及初期的N型光伏胶膜享有溢价 利润率或将因此提升 [6] - 中长期看好公司在半导体领域 通过感光干膜产品 和锂电池价值链 通过铝塑膜产品 扩大市场份额的战略 [6] 光伏胶膜业务 - 预计2025年光伏胶膜出货量将同比增长10 -20 因为光伏需求有望同比增长10 -15 而且产能加速退出或将推动公司市场份额自2024年的50 -60 持续提高 [1][2] - 2024年四季度光伏胶膜出货量约为7亿平方米 推动2024年全年出货量达到28亿平方米 为全年目标区间高端 [2] - 行业产能退出在2024年四季度之后加速 2025年或将持续 福莱蒽特宣布关闭光伏胶膜产能 三季度规模较小的企业亏损扩大且应收账款账期延长 [2] POE树脂价格 - POE树脂价格可能在2025年企稳 2024年三季度末POE树脂价格快速下跌主要缘于定价策略变化 可能与陶氏化学在万华化学成功实现POE树脂国产化后的关闭工厂计划有关 [3] - 目前POE树脂和EVA树脂之间的价差与其生产成本基本一致 将使得良率较低的国内厂商利润空间有限 [3] 海外产能扩张 - 海外光伏胶膜产能呈扩张趋势 反倾销 反补贴税不会影响其2024年在越南投产的2 5亿平方米光伏胶膜产能 因为美国目前并未开展光伏胶膜生产 [3] - 2025年在泰国再增加2 5亿平方米产能的计划如期推进 可能使其海外产能占总产能的比例从目前的约10 升至20 [3] 电子膜类材料 - 电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升 预计四季度感光干膜出货量约为4 000万-5 000万平方米 推动2024年全年出货量达到1 5亿平方米 同比增长30 并实现全年出货目标 [4] - 未来两年感光干膜出货量将继续保持每年30 以上的快速增长 由于来自AI服务器和汽车智能的更高需求 产能利用率改善和产品组合优化有望带动利润率提升 [4]

投资评级 - 报告对中际旭创维持买入评级 当前股价对应14倍2025年预期市盈率 相比全球同业折让30%~50% 估值具吸引力 [1] 核心观点 - 看好中际旭创2025年前两个月的多项推动因素 包括客户AI资本支出指引和1.6T产品放量 微软计划2025财年资本支出800亿美元 1.6T产品12月份已开始出货 2025年一季度持续上量并将贯穿全年 [1] - 中际旭创在AI网络应用领域的800G/1.6T光模块市场处于全球领先地位 是AI/数据中心发展的主要受益者 公司光模块升级步伐加快 产品结构更有利 带动毛利率和投入资本回报率提升 [8] - 中际旭创的主要优势是在产能扩增和新产品开发方面拥有强大的执行力 能够跟上客户的部署时间表和技术路线 与全球领先的超大规模云服务商和网络/GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位 [8] 关税风险 - 对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱 因为公司一直在泰国建设产能 如果普遍实施关税 极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30% [2] - 美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚 关税措施不会令中际旭创处于成本劣势 除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免 [2] 共封装光学(CPO) - 部分投资者担心CPO将对光模块产生负面影响 但可插拔光模块在现阶段仍优势明显 拥有成熟的供应链和开放的生态系统 可以延续技术路线图并升级到3.2T 光模块制造商在CPO中仍有施展空间 [5] - 虽然CPO可能会给光模块行业带来一些风险 但中际旭创近期股价回调已在一定程度上计入了这种担忧 预计未来两年CPO对于中际旭创每股盈利的负面影响有限 [6] 铜缆vs.光缆 - 有源电缆(AEC)的发展和进步不会影响单模光模块的需求 因为它们应用于网络的不同部分 AEC主要应用于服务器到机架顶部交换机 而单模光模块主要用于交换机之间的连接 传输距离通常需要达到几百米到2000米 [7] 财务数据 - 2025年预期营收374.3亿人民币 同比增长53% 2025年预期净利润103.5亿人民币 同比增长97% [12] - 2025年预期毛利率40.5% 同比提升6.6个百分点 2025年预期净利率27.7% 同比提升6.2个百分点 [12] - 12个月目标价格为人民币240元 基于26倍2025年预期市盈率 较当前股价有87%的上涨空间 [9][12]

投资评级 - 报告对爱博医疗的投资评级为“买入”，12个月目标价为人民币133元，较当前股价有35.8%的上涨空间 [1][10] 核心观点 - 爱博医疗近期发布了名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体（PIOL）产品，预计将在近期获得国家药监局批准，研发成功率从60%上调至95% [1] - 该产品将与STAAR Surgical的ICL产品直接竞争，预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额 [5] - 尽管中国消费环境疲软可能影响2025年OK镜等高端产品的消费，但PIOL产品的成功预计将推动公司2024-34年盈利年均复合增速达到24% [8] 产品与技术 - “龙晶”采用丙烯酸酯材料，具有良好的生物相容性，光学区更大，且采用独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦 [2][4] - 该产品的临床疗效和患者体验与STAAR Surgical的ICL产品相当，手术过程和便利性基本一致 [2] 市场与竞争 - 2023年中国屈光手术量达130万例，PIOL渗透率约为8.5%，STAAR Surgical占据95%的市场份额 [5] - 爱博医疗预计将通过“龙晶”逐步抢占STAAR在公立和私立医院的市场份额，2025年预计收入为人民币3,000万元 [5] 财务预测 - 报告将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测分别调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，主要反映PIOL产品更高的研发成功率，但被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消 [1][5] - 2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元 [5] 行业与公司地位 - 爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL和OK镜的市场份额分别为20%和14.5% [8] - 公司凭借强大的研发能力和积极的商业化执行，有望在主要产品中快速占据市场份额首位，并通过新兴产品管线（如隐形眼镜、离焦镜和PIOL）提供更多增长动力 [8]

美国经济表现与预测 - 2024年四季度美国GDP同比增长约2.5%，高于预测的2%和市场普遍预期的0.8%，主要原因是移民激增对劳动力增长的提振作用被延迟计入预测 [2][4] - 2024年四季度核心PCE价格指数同比上涨约2.8%，高于预测的2.2%和市场普遍预期的2.4%，主要受业主等价租金计算方法变化、股市上涨对金融服务类别的影响等因素驱动 [2][11] - 2024年高盛对13个重要经济指标的预测准确率为67%，略高于过去八年63%的均值，其中失业率、核心PCE、零售控制组等指标表现尤为突出 [2][16] 经济增长与通胀的意外表现 - 2024年美国经济增长超出预期，GDP增速从年初的0.8%预测上调至2.5%，主要因移民潮对劳动力市场的积极影响 [4] - 通胀下降进展慢于预期，核心PCE通胀为2.8%，高于预测的2.2%，主要受金融服务类别价格上涨和业主等价租金计算方法变化的影响 [11][14] - 2024年市场对经济数据的敏感性显著上升，尤其是通胀数据，股市对其敏感性为正常值的2.2倍，债市为5.5倍 [2][35] 经济指标预测表现 - 2024年高盛对失业率、核心PCE、零售销售等关键指标的预测准确率分别为100%、91%和86%，主要受益于替代数据和专有指标的使用 [16][22] - 平均时薪和费城联储制造业指数的预测表现较差，准确率分别为33%和45%，主要因技术性干扰因素未被充分纳入预测 [2][23] - 对次级指标（如汽车销售、工厂订单等）的预测准确率为59%，其中汽车销售和工厂订单的准确率分别为75%和75% [24][27] 市场对经济数据的反应 - 2024年美国国债市场对增长数据的敏感性比正常值高出50%，反映出市场对美联储政策的高度依赖 [31] - 股市对增长数据的反应从“坏消息就是好消息”转向“好消息就是好消息”，表明市场对通胀控制的信心增强 [33] - 通胀数据对债市的敏感性为历史平均的5.5倍，股市敏感性为2.2倍，但随着通胀水平下降，股市敏感性有所减弱 [35][39]

宏观经济与政策 - 预计2025年亚洲绝大多数经济体将降息，日本除外，预计日本将继续加息[2] - 中国经济增长预计小幅放缓，日本和澳新的增长表现将好于去年[2] - 中国广义财政赤字预计将大幅放松，政策方向更倾向于消费导向[2] - 印度经济增长预计在2025年晚些时候改善，印度卢比仍是区域内看好的高利差货币[2] 房地产市场 - 中国房地产市场预计不会全面触底反弹，房价和建筑活动可能进一步下跌[6] - 中国房屋开工量较2020年峰值下降约70%，建筑活动自峰值下降约30%[6] 货币政策 - 预计中国主要政策利率将在2025年下调40个基点[10] - 日本2025年CPI和核心CPI同比涨幅预计为2.2%，支持日本央行进一步加息[4] 贸易与关税 - 中国和越南可能面临美国加征关税，预计中国关税税率平均上调20个百分点[20] - 越南对美国的贸易顺差约为1000亿美元，面临重大关税风险[20] 区域经济表现 - 日本和澳新的经济增长预计将加快，东亚经济增速将放缓[30] - 印度2025年实际GDP增长预计逐步回升至6%以上[14] 货币表现 - 印度卢比预计在2025年表现优异，受益于汇率稳定和外部冲击缓冲[15] - 人民币预计小幅贬值，美元兑人民币汇率年中预测为7.50[19]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 2025年1月第一周，中国一手房和二手房交易量大幅下降，一手房销售面积环比下降39%，二手房销售面积环比下降28% [2] - 中央层面推进城市更新工作，强调盘活存量低效用地，吸引社会资本参与，推动房地产市场止跌回稳 [1] - 2024年1-11月，全国新开工改造城镇老旧小区5.6万个，超过全年目标5.4万个 [1] 市场表现 - 一手房销售面积环比下降31%，同比上升72%，一线城市和珠三角地区表现领先 [6] - 二手房成交环比下降28%，同比上升37%，房产中介和卖家对房价上涨的预期走弱 [6] - 库存环比持平，库存月数为25.9个月，与2024年底水平一致 [6] 竣工与新开工 - 2024年12月竣工面积同比下降约30%，2024年全年同比下降13% [6] - 预计2024年12月新开工面积同比下降约25% [6] 城市层级表现 - 一线城市一手房销售面积环比下降24%，同比上升59% [19] - 二线城市一手房销售面积环比下降35%，同比上升93% [21] - 三线城市一手房销售面积环比下降28%，同比上升50% [23] - 珠三角城市一手房销售面积环比下降13%，同比上升89% [25] - 长三角城市一手房销售面积环比下降35%，同比上升56% [28] - 中西部城市一手房销售面积环比下降32%，同比上升74% [30] 二手房市场 - 近20个城市二手房销售面积环比下降28%，同比上升37% [33] - 中原经纪人指数环比持平，较放松前水平上升5个百分点 [9] - 中原报价指数环比下降2个百分点，较放松前水平上升7个百分点 [11] 库存与估值 - 一/二/三线城市库存环比分别上升0.5%/下降0.7%/上升0.2% [40] - 一/二/三线城市库存月数环比分别上升0.9%/上升0.9%/上升0.1% [42] - 海外上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让43%，对应0.4倍的2025年预期市净率 [55] - 内地上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让28%，对应0.5倍的2025年预期市净率 [55] 其他数据 - 2024年四季度贝壳研究院追踪的新房和存量房GTV可能同比上升36%（新房-2%/存量房+55%） [6] - 20城二手房销售趋势显示12月家电销售或同比改善 [6]