核心观点 - 全球制造业接力复苏，商品通胀或上行，欧洲短期复苏加速，美国受高利率压制但中期有望释放动能，长期中国重塑全球化格局，带动制造业扩张和商品需求上行 [3] - 欧洲复苏叠加债务扩张动能将从短期推动制造业景气改善 [3] - 此前美国高利率抑制全球制造业资本开支，中期美债利率下行将释放制造业资本开支空间 [3] - 长期中国破局逆全球化，重构效率优先模式，带动全球重返效率优先模式 [3] 短期：欧洲制造复苏，债务扩张 - 欧洲天然气发电量较往年同期大幅增长，能源使用量提升或指向制造业回暖 [5] - 欧盟进口俄罗斯天然气大幅上行，地缘政治扰动难阻碍欧洲制造业复苏 [8] - 欧洲制造业景气上行斜率较高，欧元区制造业PMI明显上行 [11][12] - 欧洲扩大债务规模，德国预设立5000亿欧元基础设施基金、改革宪法“债务刹车”机制、调整州政府借款上限，投资扩张或带动制造业开工上行 [15][16] - 欧盟PPI同比增速转正，制造业复苏带动通胀上行 [17][18] 中期：美国利率下行，释放制造业空间 - 美国商品通胀走强，服务业通胀下行，PPI同比增速高于CPI同比增速 [21][23] - 2025年以来美国实际利率下行，通胀预期震荡维持，通胀具有黏性 [24][25] - 2022年中以来美债利率在服务业通胀黏性助推下高位震荡，遏制了制造业发展，商品通胀一度负增长 [27][28] - 以往美债利率上行带动制造业资本开支扩张，本轮美债利率高位震荡遏制资本开支增速，若美债利率下行，全球制造业或复苏 [30][32] 长期：全球分工重塑，中国开启商品时代 - 美国全球化框架下的全球分工模式长期遏制商品通胀，鼓励“垄断分工”，商品需求偏弱，商品通胀较弱 [34] - 中国制造业崛起冲击美国“垄断分工”模式，资本开支上行空间打开，商品需求扩张助推商品通胀上行 [37] - 2020年以来中国实际利率偏高，一定程度上遏制供给扩张，传统地产相关制造业和新能源方向无效供给受抑制 [41][44] - A股上市公司中高端制造业相关行业数量占比扩张明显，传统制造业相关行业数量占比下降明显，中国资本开支扩张或集中在高端制造业 [46] - 中西部地区农民工输入增速明显高于东部地区，反映传统制造业内迁 [49][50]