报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股息率定价在特定宏观背景下更适用，稳定股息率在低通胀和大量货币投放情形下更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] - 红利资产在不同宏观环境下难以成为市场估值锚点，2024年红利风格受追捧因国债收益率下降和自由现金流成长性机会 [2][4][5] - 自由现金流将成未来红利表现重要驱动力，投资者应从关注高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 海外经验显示稳定大规模货币投放助维持稳定股息率，但高通胀时股息率难作可靠估值锚点 [7] - 应以成长思路看待红利股票，关注自由现金流和企业治理成长性，考虑现金流质量，筛选稳定公司并关注ROE弹性 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 股息率定价适用性 - 股息率定价在央行推动物价回稳且长期低通胀环境中更适用，不确定性因素少利于确定资产价格 [2] - A股市场股息率定价参考价值受宏观环境影响，稳定股息率在低通胀和大量货币投放时更适合作为定价参考，高波动性A股需更高股息率补偿 [2][3] 红利资产难成估值锚点原因 - 高通胀环境中股票价格提前反应自由现金流增长，通缩环境中自由现金流受挫派息能力下降，股票价格在极端宏观条件下容易失灵 [4] - 低增长和持续货币投放背景下，虽维持稳定股息率，但投资者机会成本未显著上升 [4] 2024年红利风格受追捧原因 - 国债收益率历史性下降，始于2023年，伴随监管层政策倾斜及增量资金需求增加 [5] - 自由现金流成长性的结构性机会推动对红利资产的新关注 [5] 自由现金流对红利表现的重要性 - 自由现金流将成为未来红利表现的重要驱动力，投资者从寻找高分红转向注重自由现金流成长性 [6] - 选股时应关注公司治理和自由现金流边际改善情况，筛选具有良好自由现金流增长潜力的公司 [6] 海外经验对国内市场使用股息率作为估值锚点的影响 - 稳定且持续的大规模货币投放有助于维持稳定股息率，但高通胀时期美债收益走高会导致市场波动加剧，股息率难作可靠估值锚点 [7] - 中国沪深300指数若要维持或提升吸引力，需考虑全球经济变化对国内资本成本和投资者预期的影响 [7] 2010 - 2019年美国通胀率、美债利率及对美股股息率的影响 - 2010 - 2019年美国通胀率大幅下降，但十年期国债利率平均维持在2.39%左右 [8] - 标普500指数股息率平均为2.01%，低于同期十年期美债无风险利率，美股定价更多依赖其他因素 [9] 2013 - 2019年日本宏观经济背景及对日经225指数股息定价的影响 - 2013 - 2019年日本在安倍经济政策下实现长期低通胀，日经225指数平均股息率约为1.7%，十年期国债利率均值仅为0.23% [10] - 日经225指数相较于风险利率约1.5个百分点的超额股息反映了股票资产额外波动带来的补偿 [10] 日本经验应用到中国市场及沪深300指数情况分析 - 中国当前十年期国债到期收益约为1.6%，沪深300静态股息率为3.4%，对应约1.8个百分点超额股息，与日经225相似 [11] - 考虑到A股波动性较高，若降低沪深300股息需进一步降低十年期国债收益，与其博弈股息下行空间不如购买长期国债 [11] 美、日市场不同阶段红利资产配置及驱动力差异 - 1990年代衰退期间日本投资者偏好国内债券资产，2000 - 2010年间转向海外资产，13年后日经225指数由盈利驱动上涨 [12] - 美国市场自16年后估值和盈利双双走强，10年后美国受治理结构改善带来的基本面提升，日本主要依赖政府支持推动企业盈利增长 [12] 美国和日本经济增长、通胀差异及对市场定价的影响 - 美国GDP增速和通胀长期高于日本，导致市场定价差别 [13] - 日本2013年后企业投资和开发思路恢复，通缩问题得到解决，但长期未达2%通胀目标，企业盈利改善来自自发治理 [13] 日本经验对中国的借鉴意义 - 中国面临复杂经济问题与日本当年有相似之处，若启动再通胀政策刺激，13 - 19年日本经验有借鉴意义 [14] - 日本启动企业治理改善方案推动ROE水平持续回升，经营效率改善和投资率回升是驱动日股EPS增长的核心因素 [14] 通过分红改善资本运营效率 - 上市公司可通过分红改善资本运营效率，资产利用效率低时可适度降低E以提升ROE水平 [15] - 日本上市公司管理层向公众股东负责，通过减少资本投入改为分红提升ROE水平 [15] 日本央行购买股票对市场的影响 - 日本央行大量购买股票对市场定价能力有重要纠偏作用，购买比例需达全市场超过7%的市值 [16] - 央行需给市场明确预期引导，维持市场价值发现能力，购买计划包括中证宗旨和225市值指数 [16] 中国经济转型背景下资产重估定价思路 - 在中国经济转型背景下，去年提出的资产重估定价思路契合未来红利股估值参考，但受宏观环境影响 [17] - 若认为经济下行、物价低增长不可避免，该框架更具局限性，假定宏观环境下资产重估更有利 [17] 资产重估的定义及驱动逻辑 - 资产重估指通过企业治理和经营改善，尤其是分红留存率提升推动未来净资产增长，关注留存收益增长对净资产总额的推升 [18] - 这是一种成长股投资模型，考虑企业治理上的分红率和自由现金流成长性带来的成长性 [18] 从ROE弹性视角分析不同类型公司的潜力 - 可使用杜邦分析法拆解出海下沉类公司的净利率和资产周转率，作为未来ROE改善的弹性来源 [19] - 实体店、家电等行业在杠杆率上有提升空间，有机会改善ROE，市场评估红利股时应注意这些行业潜力 [20] 红利股在当前定价环境中的表现及投资者关注指标 - 红利资产在当前定价环境中不是好的避险选择，具有较高风险偏好 [21] - 大量货币投放且通胀率较低时，股息率定价更有效，投资者除关注股息率外还应考虑现金流质量 [21] 通过自由现金流和股息分配评估行业表现 - 用当期自由现金流与总市值比值和基于自由现金流的股息分配（四年股息率）评估行业表现 [22] - 财报季结束后可探讨哪些行业自由现金流水平提升、估值倍数更适合投资，哪些行业股息分配更努力提升股息率 [22] 通过波动性指标筛选稳定公司 - 自下而上筛选时可参考过去几年自由现金流变化，通过波动性指标筛选相对稳定的公司 [23] - 能降低自身波动性的公司经营能力有价值，过去几年保持稳定的公司管理团队及自身能力存在溢价 [23] 以成长思路重新审视红利股票 - 应以成长思路看待红利股票，从自由现金流成长性和企业治理成长性角度审视 [24] - 投资者不应将红利股票仅视作避险工具，应以独特成长眼光重新评估这些行业 [24]