报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 90年代初日本股市泡沫破裂后大盘趋势性下挫，但财政刺激、经济复苏和互联网行情期间出现三次显著估值抬升，抓住反弹可获超额收益 [2][4] - 90 - 98年日本利率持续下降分四个阶段，不同阶段消费子行业表现有差异 [2][5][6] - 94 - 95年市场由基本面驱动，96 - 00年以估值驱动为主，细分板块存在分化 [2][5][20] - 出海标的在特定环境有高估值溢价，报复性消费使可选板块估值上升，必需板块在压力测试中相对稳定 [5] 根据相关目录分别进行总结 上世纪90年代日本股市泡沫破裂后变化 - 大盘大幅回落，有三次显著估值抬升，93年PE升至128倍，95年四季度扩张到159倍，00年底PE收于50倍 [2][4] 上世纪90年代日本利率下降与消费股估值关系 - 利率下降分四个阶段，90 - 91年初降期，92 - 93年放缓期，94 - 95年宽松期，96 - 98年风险期 [2][5][6] - 94 - 95年消费板块由基本面驱动，96 - 2000年以估值驱动为主 [2][5][20] - 细分板块有分化，电气设备靠盈利增长，零售靠市盈率变动，食品饮料双轮驱动 [5] 各消费子行业过去十年表现 - 食品饮料收入降1%，盈利降29%，PB从2.3倍降至2倍左右 [8] - 纺织品收入降8%，利润降54%，PE约1.6倍，PS为0.7倍 [9] - 批发行业1992 - 1993年收入降10%，盈利转亏损，1993年底PS估值极低 [10] - 电气设备1992 - 1993年收入降3%，利润降32%，估值从126倍降至120倍 [11] - 零售业1992 - 1993年收入降0.3%，盈利降15%，PE约57倍，PB约2.5倍 [12] 日本经济复苏期子板块表现 - 农林水产收入涨幅0.2%，利润增速15%，PB估值中枢约2.6倍 [13] - 食品饮料收入涨4%，利润降13%，PE估值中枢约50倍，PB约1.8倍 [17] - 纺织品收入涨4%，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 电气设备收入增8%，利润增116%，估值指标涨幅约20% [17] - 批发基本持平，扭亏为盈，PB估值中枢约1.8倍 [17] - 零售收入涨3%，利润涨180%左右，估值指标高个位数或双位数增长 [17] 金融风险期日本子板块及宏观环境变化 - 国内金融机构破产，财政紧张和消费税上调使私人消费增速下行，利率从0.5%降至0.25% [14] - 大盘及多数消费板块双位数下跌，仅电气设备正增长 [14] - 农林水产复合增长率1%，利润复合增长率20%，PE 38倍，PB跌44%至1.4倍，PS 0.2倍，EBITDA 13.8倍 [14] - 食饮板块收入复合增长率5%，利润复合增长率 - 13%，PE、PB、PS估值中枢均下跌 [15] - 消费品板块收入复合增长率0.2%，由盈转亏，PE、PB估值中枢下降 [16] - 电气设备板块收入复合增长率5%，利润复合增长率7%，PE估值中枢降59%，PB升至1.8倍，PS稳定，EV/EBITDA比率上升 [17][18] - 批发收入复合增长率 - 43%，利润上升，PE 83倍，PB 16倍，PS 0.1倍 [19] - 零售收入从22万亿增至27.2万亿，利润降 - 0.6%，PE 74倍，PB 27倍，PS 0.5倍 [19] 日本市场两阶段驱动模式不同 - 94 - 95年由基本面驱动，农林水产、食品饮料等行业正向变动 [20] - 96 - 00年以估值驱动为主，多数消费行业下滑，仅电器设备正向变动但估值变动为负 [20] 细分行业层面发现 - 电器设备受基本面驱动，零售业以估值变化主导，食品饮料前期基本面后期估值 [21] - 农林水产不适宜长期持有，电器设备出口属性强、成长性高，收益来自基本面成长 [21] 日本制造业出海策略影响 - 出海策略享有高溢价，市场对制造业出海预期高，美国需求攀升开辟市场空间，海外生产基地有利 [22] 报复性消费影响 - 报复性消费使仿妆批发零售等可选领域估值上扬 [23] 经济短暂复苏对可选消费股影响 - 1994 - 1995年可选消费股市场表现和估值积极变化，批发零售板块突出 [24] 刚需板块在不同市场环境表现 - 刚需板块以食品饮料为代表，估值稳定性强，抗风险性高 [25]