报告行业投资评级 - 行业整体看好/维持，影视子行业看好 [2] 报告的核心观点 - 中美流媒体差异反映两国行业在内容、用户和全球化上的差异，奈飞全球化扩张有望推动付费用户规模增长，稳定提价节奏及广告、线下乐园业务或贡献收入增量拉动 ARM 提升，控制内容投入有望提升盈利能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 流媒体行业：中美龙头公司对比看行业差异 - 中美长视频流媒体平台发展状况差异显著，2024 年奈飞营收、净利润分别为爱奇艺的近 10 倍、80 倍，市值差距达 180 倍，行业层面差异是关键因素 [16][17] 1.1 内容：美国影视创作自由度高，工业化制作体系成熟 - 奈飞较爱奇艺产能更高、内容质量更优，2024 年奈飞提供影视剧 7564 部，四大市场自制内容占比超 50%，2023/2024 年获奥斯卡、艾美奖提名数领先 [20] - 美国影视创作题材自由度高，分级制度完善，创作者受限少；国内审查制度严格，题材可选范围窄 [24] - 美国基于好莱坞电影的美剧制作体系工业化程度高，产业链成熟，各环节分工明确；国内影视制作处于非标准化阶段，制作团队良莠不齐 [27][29] 1.2 用户：美国用户对长视频的付费意愿更强，且接受度更高 - 美国流媒体由付费电视演化而来，用户内容付费意愿强，影视版权保护力度大；中国流媒体由免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成，盗版内容屡禁不止 [33][34][36] - 北美用户偏好大屏端深度娱乐，中国碎片化娱乐方式占据主流，中国用户短视频使用时长超长视频 [37][38] 1.3 全球化：美国文化软实力、英语体系优势助力海外市场开拓 - 奈飞已覆盖 190 + 国家和地区，海外扩张使规模效益凸显；中国流媒体平台中短期将深耕国内市场，用户增长天花板受限 [41] - 美国文化输出积淀深厚，其文化特性和影视作品传播到全球，奈飞受益于此；中国传统文化影响范围有限，当代影视内容未对西方观众完成心智教育 [42][43] - 英语是国际通用语言，奈飞自制内容海外传播壁垒低；中文适用范围窄，欧美观众习惯英语原声电影，增加国内流媒体平台传播成本 [44] 2. 奈飞概况：内容取胜的全球流媒体龙头 2.1 公司简介：优质内容撬动全球市场，"自由与责任"奠定企业文化 - 奈飞成立于 1997 年，从 DVD 线上租赁转型在线流媒体订阅业务，截止 2024 年在超 190 个国家和地区有 3.02 亿付费用户 [47] - 发展历程分五个阶段：DVD 订阅期、转型流媒体期、自制内容探索期、全球化扩张期、订阅体系变革期 [48] - 实行双 CEO 模式，形成兼顾自由与责任的企业文化，吸引稳定、高密度人才团队，提升组织效率 [50][55] 2.2 财务分析：营收快速增长，内容持续稳定投入 - 付费用户规模扩张驱动营收增长，2020 - 2024 年营收从 250 亿美元增至 390 亿美元，CAGR 达 11.76%，北美市场是主要营收来源 [56] - 内容成本期间复合增速为 9.08%，低于营收增速，2024 年回升至 170 亿美元 [60] - 自制内容占比提升叠加全球化扩张，经营杠杆显现，2024 年毛利率达 46.1% [63] - 整体费用率控制良好，研发费用率保持在 7%以上，重视研发投入提升用户体验 [64][65] - 净利润保持较高增速，2020 - 2024 年 CAGR 达 33.27%，自由现金流状况改善 [67] 2.3 历史股价复盘：付费用户数是核心驱动因子 - 奈飞股价二十余年长牛，付费用户数是影响股价的关键因子 [70] - DVD 订阅期（1997 - 2006）：创新 DVD 订阅模式，营销策略+订阅制确立龙头地位，股价最大涨幅 15 倍 [71][74] - 转型流媒体期（2007 - 2012）：DVD 订阅行业天花板显现，转型流媒体业务，股价最大涨幅 19 倍 [78][80] - 自制内容探索期（2013 - 2016）：版权内容供给收紧，加大自制内容投入，股价最大涨幅 10 倍 [82][85] - 全球化扩张期（2017 - 2021）：北美地区增速放缓，全球化扩张步伐加速，股价最大涨幅 5 倍 [88][89] - 订阅体系变革期（2022 - 至今）：打击共享账户，并推出低价广告套餐，股价波动最大，后自底部反弹超 5 倍 [92][93] 3. 奈飞未来看点：持续推进全球化扩张，并深耕商业化 3.1 付费用户数：海外市场、广告套餐和打击共享账户驱动增长 - 截止 2024 年，奈飞有 3.02 亿付费用户，位列流媒体平台第一，近十年增长得益于全球化扩张 [100][102] - 海外市场、广告套餐和打击共享账户有望在长、中、短期内驱动付费用户数增长，海外市场渗透率低的国家仍有提升空间 [106]