报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 白酒行业春节后进入淡季，基本面未明显改善仍处调整期，二季度需验证基本面 [2][4] - 行业呈现动销平淡、价格稳定、库存未降、回款分化特征，已现底部特征但需时间验证，若头部企业坚持量价策略，价格体系企稳则底部特征将确认，若大环境承压基本面可能二次探底 [2][4] - 维持年度策略观点，若25年下半年经济复苏且库存周期调整到位，行业基本面有望触底，股价将领先调整到位，头部企业具备中长期投资价值，建议长期资金加大配置 [2][4] - 重点推荐山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、贵州茅台、五粮液 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 投资分析意见：行业春节后进入淡季，基本面待改善，二季度需验证；动销平淡，品牌和场景分化，高端酒消费场景减少，次高端及百元价格带保持动销，宴席场景恢复，商务场景未复苏；价格体系稳定，各价格带核心产品价格基本不变；渠道库存未明显下降，品牌分化，部分公司主动停货降库存；回款进度分化，部分慢于去年 [2][4] - 分品牌情况：茅台回款40%、发货30%，价格稳定，动销和库存良性，茅台1935批价提升；五粮液回款40 - 50%慢于去年，库存1个多月，价格930 - 940元；山西汾酒回款40 - 50%，动销预计个位数增长，价格回落，青20批价360元左右，库存高于去年；古井贡酒回款40 - 45%略慢于去年，动销持平，库存增加，古16增长快；洋河回款不到40%慢于去年，库存3个月左右，海之蓝库存高，动销下降；今世缘回款45%，经销商库存不到3个月，四开动销预计个位数增长，四开批价405 - 410元；迎驾贡酒回款50%与往年一致，洞6库存减少，洞9及以上增加，动销预计洞6和洞9增长15%以上；珍酒回款25%慢于计划，库存高，河南动销同比持平，珍15价格300元左右 [2][5] 分区域白酒情况 - 河南多品牌经销商：高端白酒茅台、五粮液表现稳定，茅台回款40%、发货30%，库存低，五粮液控货至2月底，发货35%、回款要求50%，库存1个月左右，今年减量20%，节后动销持平；珍酒回款进度25%慢于正常进度，动销与去年持平，珍15库存2个多月，同比略降，考虑未兑付费用实际库存上升，珍30价格670元；茅台1935动销增长30%，费用提升50%，库存3 - 5个月明显下降，价格提升至700元；二季度销售无大波动，头部品牌稳定，宴席场景增长，商务场景变化不明显 [8][9][10][11] - 江苏多品牌经销商：节后市场趋势无大变化，品牌分化，茅台、国缘正常增长，茅台微增，四开增长10%左右，商务场景下滑，宴席场景增长但不足以拉动大盘，礼赠持平，自饮和聚会增长但价格带下降，头部企业控货稳定价格；回款进度茅台持平，五粮液慢10pct；库存水平无大变化，茅台、五粮液微降，洋河、今世缘库存3个月左右，省外品牌库存2 - 3个月；二季度短期动销无大变化，至少3季度后看变化，端午不宜期望太高，企业下调增长预期利于调整，重点观察商务场景是否复苏 [12][13][14][16] - 安徽汾酒经销商：回款已完成7500万，进度超50%，增长50%，因青20新包装进货，预计二季度少量回款；库存经销商1.5个月，终端库存增加；青20批价360元，同比降10元，成交价格400 - 420元，同比降10 - 20元；节后需求弱于去年，受消费降级和商务活动弱影响；预计汾酒动销增速5 - 10%；青26刚导入市场未主推，回款要求不高；青30批价和成交价同比降20 - 30元；玻汾动销正常，有所控货 [17][18][19][20] - 山东多品牌经销商：珍酒珍15库存接近5个月，库存高，品牌力不如竞品，动销依赖政策但政策影响价格，处于两难，春节批价300元，目前305元，春节回款仅为去年销量10 - 15%，节后未回款；二季度渠道不承受压货，宴席市场重要但销量不大，企业团购渠道出货量受赊账政策影响，主要看价格能否坚挺 [24][27] - 安徽徽酒经销商：节后市场略好于去年同期，去年1月以来整体销量好于今年，春节后好于去年，春节前弱于去年，宴席增长，商务中高端下滑、中低档增长；库存经销商古井增加10 - 15%，占全年任务量20 - 30%，终端古井库存高10%左右，环比春节下降，经销商迎驾库存估计2个月；回款完成40 - 45%，任务增长10%，进度略慢于去年，货年前已到货；动销古16最好，预计增速20%，其次古20，古8持平略降；价格古16成交330元，古20成交540元，批价环比春节降10元；二季度预计平稳 [28][29][30] - 天津多品牌经销商：节后市场动销平淡，比去年略差，商务场景未好转，宴席4月复苏，个人消费平淡，宴席预计与去年持平；五粮液经销商配额比去年下降15 - 18%，打款比例50%左右，开门红要求40%，发货比例约40%，库存1个月左右，年后动销一般，8代批价940元，低度660元；汾酒今年任务持平，要求3月底回款45%问题不大，库存同比提高，平均30%左右，去年20%左右，春节后动销一般，估计略降，青26组建新平台，青30价格780 - 800元，青20批价370元左右；水井坊任务进度70%，同比略增长，库存水平10%，宴席消费稳定，销量正常，8号批价360元，井台批价450元；二季度五粮液无明显变化，汾酒有压力，水井坊预计增长，有宴席场景支撑 [31][32][33][35][36] - 安徽徽酒经销商：节后市场因春节提前，3月同比更淡，场景靠小规模宴席，商务活动无需求，个人消费春节后减少，今年减弱，宴席与去年差不多；回款从去年Q4到目前接近50%，进度与往年一致，回款到货，今年任务增长10%；批价洞6在440元/箱；库存洞6减少，洞9增加半个月，洞16和洞20增加1个月，终端库存不高，洞6终端无盲点，洞9销售好于预期，洞16和20需经济复苏，预计洞6和洞9增长超15%，合肥市场增速相当，今年完成10%增长有压力，次高端承压；二季度“五一”是宴席高峰，预计洞6增速好，但结构上突破难 [37][38][39][40] - 江苏苏酒经销商：洋河回款进度35%以上，去年同期40%以上，海之蓝停货，库存3.5 - 4个月，节后动销与去年持平，部分消费场景被天之蓝承接，梦6 +价格稳定在560元，公司在控货调整期，省内部分区域不错，梦6 +库存2.5 - 3个月，动销微降；今世缘V系、K系和雅系回款超45%，典藏系列库存4个月，国缘2.5个月左右，经销商库存不高，部分终端库存高，V3社会库存高，国缘四开、对开控货，四开批价405 - 410元，对开批价从265降到250/245元，V3批价550元左右，个别低价货490/500元，今年四开受竞品影响，库存与去年持平略增，对开库存同比变化不大，对开增速快于四开，四开增速预计个位数，看好V3，与梦6 +差距缩小；二季度预期与去年持平或下降，宴席略好，商务低迷；其他品牌汾酒表现好，有潜力，茅台和五粮液稳定，茅台1935和五粮液1618表现较好 [41][42] 估值表 - 报告给出食品饮料重点公司盈利预测表，包含贵州茅台、五粮液、山西汾酒等多家公司的股价、归母净利润、增速、PE、评级、总市值等信息 [44]