报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初至今中国互联网行业股价回报率达22%，主要因估值倍数重估，未来几个季度股价变动仍将受此驱动 [4] - 核心业务展望变化对股价影响不对称，4Q24财报季中，正向盈利修正未必带来股价正向反应，负向盈利修正则会导致股价下跌 [4] - 随着行业进入4Q24财报季高峰，投资者除关注核心业务展望外，还会关注管理层对生成式AI应用的评论 [4] - 短期交易观点对腾讯持积极态度，对美团持谨慎态度 [4] 各部分总结 行业表现与趋势 - 年初至今中国互联网行业股价回报率22%，跑赢MSCI中国指数的16%，72%的股价回报归因于估值倍数重估，大盘股（市值超100亿美元）97%的股价回报源于此 [4] - 近几周行业股价进入盘整阶段，但估值倍数重估仍主导股价变动，如大盘股1个月内71%的股价变动归因于此 [4] 股价驱动因素 - 未来几个季度，中国生成式AI基本面发展刚进入四阶段框架的第二阶段，对行业基本面和盈利展望有多年影响，且行业估值有进一步重估空间，因此股价变动将继续由估值倍数驱动 [4] - 核心业务展望变化对股价影响不对称，4Q24财报季中，京东和哔哩哔哩虽盈利正向修正但股价下跌，携程因盈利负向修正股价下跌 [4] 财报季关注点 - 随着行业进入4Q24财报季高峰，腾讯、美团和拼多多将在下周公布财报，投资者除关注核心业务展望外，还会关注管理层对生成式AI应用的评论，腾讯管理层对资本支出和生成式AI应用的评论对投资者情绪很重要 [4] 公司分析 腾讯 - 生成式AI应用方面，腾讯更可能是应用受益者而非IAAS价值链一部分，管理层对其应用采纳的讨论很重要，腾讯已将DeepSeek的大语言模型集成到产品组合中，并通过内外流量平台引导流量至大语言模型功能，如在微信中引入AI搜索功能 [16][19] - 资本支出方面，过去两年腾讯资本支出与阿里巴巴规模相近，但云收入仅为其一半，自1Q24起因投资GPU服务器资本支出三位数增长，投资者将超大规模企业资本支出增加视为生成式AI消费快速增长的预期，腾讯管理层对资本支出展望的评论可能带来惊喜，目前投资者对2025年资本支出的预期约为700 - 800亿元人民币 [19][22] - 国内游戏方面，投资者对腾讯2025年国内游戏展望愈发谨慎，因4Q24《地下城与勇士》系列表现不佳，且《地下城与勇士》手游上线一周年热度减退，目前投资者对2025年国内游戏收入增长的预期约为10 - 12% [19][20] - 2025年回购计划方面，因年初至今股价高于2024年，且腾讯在1月7日至16日期间将回购规模提高至每日约15亿港元，可能使投资者对2025年回购预期过高，该计划可能令市场失望 [20][22] 美团 - 国际扩张方面，美团国际业务Keeta在沙特迅速进入消费者偏好前三的配送平台，三个月内获17%消费者支持，但亏损业务快速增长会导致重大财务损失，沙特市场份额增加及可能向中东更多国家扩张可能对财务预期造成负面惊喜，目前投资者对新业务总亏损的预期约为60 - 80亿元人民币 [28][30] - 到店业务利润率方面，到店业务利润率被投资者视为竞争强度和收入结构变化的反映，其展望变化不仅会导致财务预期修正，还会改变估值倍数，目前投资者对2025年到店业务运营利润率的预期约为33 - 35%，因收入结构变化，下调风险增加 [28][30] - 外卖业务单位经济效益方面，2024年外卖单均运营利润较2023年增长20%，从1.2元人民币增至1.4元人民币，但2025年单位经济效益展望不明，因消费复苏情况不明和社保福利政策出台 [28][30]