报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴集团的买入评级，12个月目标价为美股160美元、港股156港元，当前美股价格141.10美元，潜在涨幅13.4%；港股价格135.80港元，潜在涨幅14.9% [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级，因国内电商利润企稳、阿里云作为中国最大云服务商营收快速增长，拥有领先AI模型和多元应用场景，公司将受益于核心业务投资、AI/云业务增长、国内政策及股东回报等因素，健康的云业务增长和盈利能力将推动估值倍数扩张 [23] 根据相关目录分别进行总结 如何解读380亿元资本开支目标及芯片供应情景 - 未来3年380亿元资本开支将提升计算能力，满足AI训练和推理需求，预计资本开支约90%用于云计算设备，AI资本开支中GPU占比约73%，且将逐渐从进口GPU转向国产GPU [28][29] - 自2024年下半年起资本开支增加和国产芯片供应增长将支撑2026 - 2027财年云业务增长，预计AI服务器将分别贡献20%和29%的云业务收入 [30] 如何量化阿里云营收增长前景的上行空间 - 预计2025 - 2027财年AI云收入分别为99亿元、290亿元和530亿元，分别占阿里云收入的8%、20%和29% [47] - 预计阿里云定价随计算效率提升和竞争加剧而下降，训练业务定价相对稳定，推理业务收入占比将逐渐增加；训练业务计算能力利用率较高，推理业务利用率较低但有望改善 [50] 对云业务EBITA/EBITDA利润率及潜在ROIC有何影响 - 预计2026 - 2028财年AI云调整后EBITDA利润率为68% - 79%，EBITA利润率为13% - 17%，阿里云整体EBITA利润率将因折旧费用增加而逐季下降，但EBITDA利润率将因利用率提高、规模效应和收入结构变化而改善 [51][52] - 微调2026 - 2027财年阿里云EBITA利润率假设，分别为11.9%和12.0%，上调2026财年集团调整后EBITA/调整后净利润0 - 1%，下调2027财年1 - 0% [53] 中国公共云行业格局及对阿里云的预测 - AI将推动中国公共云渗透率提升和云服务商收入增长，预计2025年各云服务商收入增长加速，阿里云AI相关收入已连续六个季度实现三位数同比增长 [59][60][62] - 预计腾讯云AI计算将驱动其业务服务收入增长，百度云收入未来几个季度将加速增长至20%以上 [69] 近期中国AI模型突破，投资者关注点从AI基础设施转向AI代理/应用有何影响 - 投资者关注阿里云收入和估值上行空间、AI代理/应用竞赛进展、云服务商和数据中心AI资本开支/投资规模以及面向消费者的AI应用货币化路径 [73] - 多家公司发布AI模型和应用，如DeepSeek开源模型、字节跳动火山引擎开源AI应用、腾讯发布混元模型等，阿里巴巴开源Qwen2.5 - Max等模型，推出新夸克应用和首款服务器级CPU C930 [74] 对阿里云的估值及预测调整 - 预计2025年3月季度阿里云收入增长19%，上调2026 - 2027财年收入增速至24%和26%，微调资本开支和EBITA利润率假设，维持基于分部加总法的目标价不变 [90][93] - 认为阿里云复合增长是主要价值驱动因素，当前每股公允价值约31美元，未来3年以上有望对集团贡献超50%价值，电商业务未来几年每股价值预计稳定在100美元 [99]