报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来美股尤其是科技龙头表现不佳，引发对美股科技股泡沫风险的警惕，当前美股估值虽挤了部分泡沫但仍不算便宜，本轮AI行情类似互联网泡沫形成前的1997 - 1998年，以盈利贡献为主上涨基础更牢靠，未来美股大涨需泡沫形成因素再度上演，但当前面临挑战，短期需消化政策风险，关注4月政策进展 [1][2][13][14] 根据相关目录分别进行总结 美股跌到哪了？算不上便宜，但已经挤了部分泡沫 - 指数层面，标普500和纳斯达克指数从历史高点分别下跌10%和14%，跌至年线支撑位5600和17700左右，且均已超卖 [1][24] - 估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底回落19% [1][24] - 龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤超20%，特斯拉从历史高点下跌近50%，美股头部7家龙头市值占比降至26%，盈利占比21%，高于互联网泡沫破裂前 [1][24] 互联网泡沫有何借鉴？本轮以盈利为主，基础更牢靠 - 简单历史对比不能捕捉此次行情特征，互联网泡沫时期由龙头和科技趋势驱动的行情更具可比性，当前泡沫程度类似1997 - 1998年 [36] - 本轮AI行情自2022年底ChatGPT推出已持续2年多，纳斯达克最高上涨93%，盈利贡献46%，估值贡献32%；上一轮互联网行情分三个阶段，泡沫阶段涨幅大且几乎由估值主导，而本轮以盈利贡献为主 [2][37] 泡沫是如何形成的？货币宽松、产业政策助推、市场“非理性” - 宏观因素：1995 - 1998年美联储货币政策宽松，亚洲金融危机后海外资金流入美国；本轮2023年以来降息预期反复使货币环境宽松 [3][53][57] - 产业因素：1996年克林顿政府颁布《电信法》推动信息产业投资，但出现产能过剩；本轮AI产业受政策支持，投资规模占GDP升至6.9% [5][66][67] - 微观因素：1999 - 2000年风投涌入信息产业，大量未盈利IPO受追捧，居民资产配置转向股票；当前一级市场更理性，独角兽公司商业化路径清晰，但居民股票配置比例接近历史高点 [6][79][88] 泡沫是如何破裂的？货币政策转向、全球资金流出、明星公司风险暴露 - 货币政策转向：1999 - 2000年美联储加息应对通胀，纳斯达克在加息周期末期见顶；当前美国降息步伐放缓，但仍有降息空间，特朗普政策增加通胀担忧 [7] - 全球资金回流：1999年亚洲金融危机平复后资金回流非美市场；近期海外资金流入美股趋势未完全逆转，但可能松动 [8] - 明星公司风险暴露：2000年微软被裁定违反反垄断法打击市场信心；本轮需关注科技龙头企业投资预期和盈利兑现 [9] 本轮AI行情走到哪了？1997 - 1998年泡沫形成的初期 - 表现：涨幅和市场驱动力接近1995 - 1998年，2023年初以来纳斯达克年化收益率近30%，EPS和估值分别贡献涨幅的46%和32% [10] - 集中度：龙头效应远超互联网时代，市值占比最高升至28%，近期回落至26%，但净利润占比升至21%，与净利润匹配度更高 [12] - 估值：标普500和科技龙头股估值高点接近1998年底泡沫初期，当前风险溢价远没有2000年极端 [16] - 盈利：增速接近1997 - 1998年快速上行期，营收、净利润和现金流增速及占比均高于互联网泡沫时期 [16] - 情绪：尚未达到泡沫时亢奋程度，但杠杆水平和机构抱团创历史新高，或放大短期波动 [16]