报告核心观点 - 电力行业水电及部分火电盈利能力有提升空间，新能源入市新规下海风优势凸显，天然气行业把握降本量升机遇，盈利有望改善，看好公用事业高分红股息价值，推荐大水电、核电、部分火电、海风运营商及优质港股城燃企业和产业一体化天然气贸易商 [3] 各部分总结 电力：新能源贡献增量 供需趋于宽松 - 2024年全国用电量增势强劲，三产及居民贡献一半增量，高载能增速放缓，新质生产力需求快速增长，全社会用电量同比增长6.8% [6][7][8] - 2023 - 2024年风光新增装机对应新增发电量增加，假设2025年发电增速为6.7%，新能源贡献增量占比可达67% [10][14] - 预计2025年有新能源投产小高峰，2025 - 2030年风电与光伏新增装机发电量在新增发电量中占比将基本保持在50%以上 [20] - 预计未来发电量与用电量大致保持平衡，2025年后用电需求增速逐步回落，2030年光伏与风电发电量占比将达15%左右，煤电占比降至44% [25] 火电：煤价电价下跌 两部制提升稳定性 - 国内外煤炭供给稳定、需求疲弱，港口及社会库存累积，2025年前两月煤价同比大幅下降，长协煤占比下滑使火电盈利改善效应加强 [31] - 火电企业采购的市场煤和长协煤部分均受益于煤价回落，Q5500吨煤价下跌26.2元，市场煤部分可提升0.01元/度利润 [33] - 2025年年度长协交易电价普遍下跌，内陆省份降幅相对较低，考虑库存因素，市场煤价下跌全年有望逐步释放到火电业绩 [34][37] - 从运行效率及边际趋势看，利用小时较高、供需格局偏紧区域的火电企业具备更高α收益，长三角及福建火电利用小时数较高且稳定 [39][41] - 2024 - 2025年容量电价覆盖固定成本三分之一，2026年起可覆盖二分之一，辅助服务电价总则明确，各地跟进推动并入现货市场交易 [42][45] 水电：高蓄能保障发电 Q1有望开门红 - 2024年来水好转带动全国水电发电量强势回升，全年水电利用小时数同比增加216小时，发电量创历史新高 [48][53] - 水电大省供需持续趋紧，2025年四川省枯水期交易价格提升，大水电蓄能增加，Q1有望取得开门红 [54][55] - 水风光多能互补开发模式协同效应高，水电可对新能源进行实时互补，电价中枢中长期具备提升空间 [58] 绿电：新政全面入市 海风资产占优 - 2024年新能源发电利用效率下降，消纳形势严峻，多地风光利用率下滑，三北地区消纳承压 [61][63] - 新能源全面入市政策出台，区分存量和增量项目分类施策，建立可持续发展价格结算机制 [65][66] - 跨省绿电交易及竞配海上风电项目不受新政影响，新能源全面入市对运营商交易能力提出更高要求 [67][68] - 国家及地方政策支持海风发展，2025年起海风装机规模或将加速，风电开发建设成本呈下降趋势 [69][74] 燃气：成本改善在即 把握量利齐升机遇 - 2024年全球天然气需求稳步增长，主要由亚洲市场贡献，预计2025年需求增长1.9%，亚太地区贡献主要增量 [77][79] - 2024年全球LNG供应增长疲软，2025年供给增速有望提升5%以上，但短期内供需格局或仍偏紧 [83] - 2024年全球天然气价格前低后高，目前高于历史正常水平，长期来看气价将回归正常区间 [84][87] - 天然气生产大国气源充足，可为LNG出口终端提供原料气，美国产量有提升空间，俄罗斯LNG出口终端投产后气源充足 [91] - 预计2025 - 2027年全球LNG产能扩张，2027年末较目前有望增加29%，新增产能主要由北美和中东地区贡献 [93][94] - 特朗普支持传统能源发展，美国LNG产能扩张节奏有望加速，保守预计至2027年年产能可增加55% [95][98] - 目前俄对欧洲天然气管道多数停运，除土耳其溪外，其他管道利用率有提升空间，供给提升潜力超1000亿m³/年 [99][103] - 欧洲气价2025年下半年或回落，乐观、中性假设下不同阶段气价有不同程度下降 [104][106] - 中国天然气综合成本将下降，但降幅小于国际气价，进口气占比稳定，进口LNG多采用长协定价 [107][112] - 2025/26年中石油管道气合同调整，沿海地区非管制气价格上浮比例下降，降本效果增强 [113][117] - LNG作为交通燃料成本优势突出，近年来LNG重卡销量快速增长，天然气发电机容量及发电量稳定增长 [118][123] 投资分析意见 - 电力行业推荐大水电长江电力、国投电力、川投能源、华能水电，核电关注中国核电、中国广核（A + H），火电推荐申能股份、浙能电力，绿电关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、三峡能源 [3] - 天然气行业推荐优质港股城燃企业华润燃气、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、昆仑能源，产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气 [3]