报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 顺周期布局家居和造纸板块 关注高股息标的和行业整合机会 同时关注参半冲刺港交所和潮宏基业绩 [1][2] - 轻工行业推荐高股息风格布局 以4%股息率为门槛筛选兼具成长性和稳定分红政策的标的 [2] - 造纸行业供需改善曙光初现 浆纸一体企业持续整合市场 特种纸装饰原纸供需改善确定性高 [2][11] - 家居行业板块处于估值底部 地产政策有望催化估值向上 行业整合加速 关注具备高股息安全边际的龙头 [2][16] - 本周专题关注口腔护理公司参半 其2025年营收25.0亿元同比增长82.5% 经调整净利润1.55亿元同比增长133.5% [2][19] - 个股更新关注潮宏基 其2025年收入93.2亿元同比增长43.0% 归母净利润5.0亿元同比增长156.7% [2][28] 根据目录总结 本周观点 - 重点提示梳理轻工高股息标的 关注华旺科技、永新股份、伟易达等 [2][5] - 造纸行业供需格局有望优化 浆价企稳反弹 关注浆纸一体企业太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业以及特种纸企业华旺科技、仙鹤股份 [2][11][12][14] - 家居行业受地产政策催化估值有望修复 上海二手房数据改善明显 3月截至18日二手商品房成交16705套 14日单日成交1472套为近两年第二高 [2][16] - 本周专题分析参半 其以2025年零售额计位列口腔护理市场全渠道第三份额6.5% 线上渠道第一份额8.0% 产品线覆盖牙膏、漱口水等 2025年线上收入占比80.3% [2][19][21][23] - 个股更新分析潮宏基 2025年时尚珠宝产品收入51.0亿元同比增71.8% 传统黄金产品收入36.1亿元同比增22.4% 截至2025年底珠宝门店总数达1668家净增163家 [28] 分行业观点 - 家居行业政策推动下地产预期有望改善 带动行业估值从底部修复 长期存量房翻新需求构筑稳定需求 看好优质企业集中度提升 [29] - 定制家居渠道结构快速更迭 积极布局整装、拎包等新渠道 看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [29][30] - 软体家居集中度更易提升 长期消费属性将逐步超越周期属性 看好顾家家居、慕思股份、敏华控股 [30] - 欧派家居布局多元流量入口 组织架构调整为以城市为中心的经营模式 全面推进大家居转型 [32][33] - 索菲亚推行多品牌战略 整装渠道2024年收入22.16亿元同比增16.2% 盈峰入股体现产业资本认可 [34][35] - 顾家家居定位全屋型企业 大家居全品类布局清晰 全球化产能布局应对关税冲击 总裁增持及员工持股彰显信心 [37][38][39] - 轻工消费板块长期护城河优势仍在 产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线 关注百亚股份、登康口腔、公牛集团、晨光股份、倍加洁、潮宏基、思摩尔国际、康耐特光学 [52] - 百亚股份核心五省优势稳固 全国化扩张快速推进 电商策略纠偏后2026年有望减亏贡献利润弹性 [53] - 公牛集团电连接产品结构升级 智能电工照明品类排他改革对冲行业压力 新能源业务渠道扩张产品扩充收入放量 [55] - 晨光股份零售大店业务是产品与渠道升级桥头堡 传统核心业务持续提升产品力并加速出海 科力普业务规模效应带动净利率向上 [57][58] - 思摩尔国际作为英美烟草HNB新系列独供 有望受益于全球HNB市场放量 换弹式代工业务随美国监管松动逐季向好 [66] - 康耐特光学为国内镜片制造领军企业 发力自主品牌及国内市场 XR业务进展顺利为Rokid、夸克AI眼镜等供应镜片 [68] 本周跟踪数据更新 - 提供家居及轻工消费重点公司估值表 包括欧派家居、索菲亚、顾家家居、敏华控股等公司的股价、市值、归母净利润及市盈率数据 [50]

报告投资评级 - 对浙江沪杭甬维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入稳健增长，证券业务提供主要增量，核心路产流量展现韧性，同时通过路网扩展和整合并购推动投资收益高增长，并维持高现金分红政策 [7] - 基于2025年报，报告维持公司2026E-2027E的盈利预测，并新增2028E预测，预计未来几年归母净利润将持续增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入197.55亿元（人民币，下同），同比增长9.4%；实现归母净利润53.25亿元，同比减少3.21% [6][7] - **收入结构**：高速公路收费业务收入为103.88亿元，同比下降2.6%，主要受ETC货车八五折扩围、路段改扩建分流及收费天数减少拖累，整体车流量同比下降1.3%；证券业务收入为75.5亿元，同比增长22.1%，成为重要增长点 [7] - **未来盈利预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为58.87亿元、61.49亿元、63.19亿元，同比增长率分别为10.56%、4.45%、2.76% [6][7] - **估值指标**：对应2026E-2028E的市盈率（PE）分别为7倍、6倍、6倍 [6][7] - **其他财务数据**：2025年投资收益达13.24亿元，同比增长23.74%；净资产收益率（ROE）为10.57% [6][7][8] 业务发展与战略 - **路网扩展与整合**：2025年通过之江交控平台收购桂三高速51%股权，拓展高速公路主业区域；同时稳步推动甬金、乍嘉苏高速改扩建项目，以强化区域路网协同 [7] - **股东回报**：公司连续多年保持稳定分红政策，2025年现金股息为每股人民币0.395元，股息支付率约44%，对应股息率为6.25% [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年公募REITs业绩增速边际改善，但产业园板块尚待筑底，全年可供分配金额较预期完成率为83% [3] - 险资持仓总量下滑，消费和产业园获增配，交通、仓储和保租房遭减配 [3] - 京东仓储续租落地，4月解禁规模相对较小，3月大宗交易总额创半年新高 [3] - 2026年3月REITs市场全线回调，仓储领跌，建议提前布局一季报结构性行情 [3] - 东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下询价发行，昌保REIT网下认购倍数创历史新高 [85][94] - 基础设施REITs和商业不动产REITs有望陆续启动发行，多个项目在审 [85][120][124] 根据相关目录分别进行总结 25年业绩边际改善，全年可供完成率83% - 整体增速边际改善，产业园尚待筑底：2025年72%的个券基金收入同比下滑，平均下滑幅度为5.1%，较2024年有所收窄；交通REITs整体收入降幅收窄，保租房和公用事业板块收入同比上升，能源类和仓储物流板块收入下滑，产业园板块尚未筑底 [6][8] - 2024年上市REITs的可供分配金额完成率83%：24只REITs的整体完成率为83%，消费、能源、保租房、公用事业全部完成预测目标，产业园、仓储物流、交通的完成率在70%-80% [13][14] - 南京高速IRR同比降4个点，沪杭甬低于中债估值6个点：2025年华夏越秀高速和平安广州广河IRR提高，华夏南京交通高速IRR下滑超4个百分点；浙商沪杭甬REIT披露IRR低于中债IRR超6个百分点 [17][18] 险资持仓总量下滑，产园消费增配交通减 - 券商/险资份额环比降约4个点，原始权益人份额占比提升：根据2025年报，券商、险资、公募持仓比例环比下降，原始权益人持仓比例上升，信托和私募环比小幅提高 [25] - 10家券商退出前十大，保险大出大进且总量下滑：2025年末，10家券商退出前十大持有人，平安基金大举增持，信达澳亚和中银基金新进；险资持仓总量下滑，大家保险增持，新华保险减持 [29] - 交通/仓储/保租房均遭减配，产园/消费则获增配：2025H2，各类机构对公用事业和IDC配置比例变动不大，交通、仓储物流和保租房以减配为主，产业园和消费以增配为主 [33] 京东仓储续租落地，4月解禁规模相对小 - 多只触发20%临时公告，京东仓储物流续签落地：4只REITs因实际经营结果与预测差异超过20%触发临时公告，嘉实京东仓储REIT廊坊项目续租，新签租金高于周边市场均值 [35][38] - 4月解禁规模较Q1单月下降，京东仓储拟二次扩募：3月底部分REITs首发战略配售解禁，4月解禁规模约11亿元，小于2026Q1单月平均水平；嘉实京东仓储REIT宣布拟二次扩募，中金厦门安居REIT将对2025年第一次扩募召开持有人大会 [42] 全线回调仓储领跌，大宗交易创半年新高 - 量价齐跌延续，建议关注一季报结构性机会：2026年3月，中证REITs全收益指数下跌2.2%，呈现量价齐跌，跌幅介于沪深300和中证红利之间；REITs二级市场对长债走势钝化，建议提前布局一季报结构性行情 [47] - 各板块全部回调，产权类跌幅显著大于经营权类：26年3月，各类REITs指数全线回调，产权类跌幅大于经营权类，仓储板块领跌，交通和能源跌幅较浅 [51] - 部分仓储REITs深跌，交通部分映射2月路况数据：2026年3月，REITs个券涨、跌数量占比为15%、85%，交通和能源类个券涨跌各半，仓储物流和产业园个券跌幅较大 [56] - 市场流动性下探边际收窄，保租房换手率提高较多：2026年3月，沪深REITs日均换手率为0.34%，环比下降0.04pcts，边际降幅收窄；保租房REITs日均换手率环比提升0.09pcts [61] - 大宗交易：单月金额创半年新高，平安宁波交投居首位：2026年3月，大宗交易共114笔，总金额32.93亿元，创近半年新高；易方达深高速成交总额居首，中金普洛斯单笔规模超8000万元 [65] 息差走阔持平红利，产权类估值大幅回落 - 产权类、经营权类最新派息率为4.68%、8.50%：截至2026年3月27日，产权类REITs派息率（TTM）为4.68%，经营权类为8.50%；产权类各板块派息率普遍上行，经营权类公用事业和能源派息率基本持平，交通板块派息率上升 [67][70] - REITs较股债息差走阔，基本与红利股持平：产权类REITs与10年期国债收益率的息差为2.86%，较2月底扩大0.1pcts；与中证红利股息率的息差为-0.01%，二者基本持平，较2月底走阔0.26pcts [73] - 保租房及经营权类估值变化不大，其余资产均明显下滑：产权类P/NAV最新值为1.22X，处于历史62%分位，较2月底估值下降；经营权类P/FFO最新值为13.40X，处于历史53%分位，较2月底估值走高 [74][78] - 产权类、经营权类IRR分别为4.2%、5.3%：产权类REITs最新IRR为4.2%，经营权类为5.3%，两大类资产IRR均较2月底提高；产权类产业园和仓储物流IRR提升，经营权类交通IRR提升较多 [83] 昌保申购热度新高，百亿文旅综合体登场 - 东方红隧道REIT、北京昌保REIT网下询价发行：2026年3月，东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下询价发行，发行规模分别为46.80亿元、9.27亿元 [85] - 昌保REIT网下认购倍数创历史新高，东方红隧道REIT低于25H2大部分项目：东方红隧道REIT网下认购倍数为187倍，低于2025H2大部分项目；北京昌保REIT网下认购倍数为435倍，创历史新高 [94] - 机构报价集中于上限附近：东方红隧道REIT和北京昌保REIT询价区间内，大部分机构和产品按询价上限申购 [97][101] - 东方红隧道REIT、北京昌保REIT分别于询价区间97.1%、99.8%分位定价，让利空间基本消失：东方红隧道REIT最终定价处于询价区间的97.1%分位，北京昌保REIT处于99.8%分位，基本无让利空间 [104] - 入围率均提高，东方红隧道REIT网下中签率0.58%，北京昌保REIT为0.23%，后者创历史新低：东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下产品入围率提高，网下配售比例分别为0.58%、0.23%，北京昌保REIT创下历史新低 [107] - 东方红隧道IRR低于可比交通类项目均值，中航昌保26年派息率高于可比项目均值：东方红隧道REIT 2026E派息率为15.47%，IRR低于可比REITs中债估值IRR均值；中航北京昌保REIT 2026E派息率为3.71%，高出可比保租房REITs平均值 [111] - 2026年网下累计申购收益率0.08%：2026年至今，仅华夏中核清洁能源REIT上市，1亿元以下现金累计网下申购收益率为0.08% [116] - 基础设施：多个项目回复问询函，厦门安居扩募待表决：截至3月30日，基础设施REITs在审项目12单，注册通过3单，多个项目已回复问询函，中金厦门安居REIT扩募待持有人大会表决 [120] - 商业不动产：首单文旅综合体项目申报，募资139亿元：截至3月30日，商业不动产REITs在审项目17单，国联安复星REIT拟募资139亿元，是首单文旅综合体REITs项目 [124] - 招投标：长春供热项目流标，九华山文旅项目公布候选人：2026年3月下半月，长春市供热项目流标，安徽九华山文旅项目公布前三名中标候选人，多个项目处于公开招标阶段 [128]

北证询价重启背景与动因 - 北证当前单一的直接定价发行方式难以满足科技型明星项目增长需求，询价重启渐近[3] - 直接定价依据静态市盈率，导致部分高研发但盈利未起的科技前沿企业募资额大幅缩减，不利于吸引科技企业[3][7] - 政策层面强调发挥北交所支持科技创新作用，提及用好第四套未盈利企业上市标准，为询价重启提供依据[3][15] - 北交所在审项目中已有两家未盈利创新药企（科州药物和天广实）申报受理[3][19] 历史询价表现不佳的原因 - 历史上北证（含精选层）43家询价新股，按首日收盘价、均价、最低价计算的破发率分别为58%、56%和79%[25] - 核心原因之一是2023年3月前二级市场低迷、流动性差、估值低，且公众股东不限售加剧首日抛压[25][31] - 核心原因之二是已取消的发行底价制度扭曲市场定价，导致询价结果向底价靠拢，沦为实质“定价”[25][47] 当前市场环境已改善 - 当前北证流动性、二级估值已大幅提升至与创业板相当的水平（市盈率TTM约40倍以上）[37][42][44] - 新股首日上市承载能力增强，平均换手率水平达80%以上[3][40] - 证监会2023年9月发布意见，已取消发行底价制度[50] 网下询价制度差异与机会 - 北证网下投资者门槛更低（全A市值门槛1000万元，低于沪深），允许个人参与，可能导致报价更离散[3][74][77] - 网下申购采用全额现金缴款（沪深为信用申购），且中签率较高[3][81] - 由于资格审查趋严、网下产品缺乏大额现金、风控限制，首批参与询价户数或较少，冻结资金将远低于网上，有望享受高中签率红利期[3][93] - 中性预期下，假设募资额6亿元，网下中签率1.00%，则1亿元现金申购网下获配金额为100.00万元/只[3][96] 风险提示 - 政策落地细节、新股发行速度、申购账户增长及新股涨幅均存在不及预期的风险[3][100]

核心观点 - 整体市场风格保持均衡，多数因子表现出现回暖，根据宏观量化模型修正后的结果，当前经济偏弱、流动性偏松、信用收缩，因子选择上倾向于对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的因子 [4][11] - 大类资产配置方面，债券观点进一步好转，黄金因波动增加而仓位下降，美股仓位也小幅下降 [4][33] - 经济前瞻指标显示经济仍处于下行期，预计将持续下降至2026年10月见底 [4][15] - 流动性环境进一步转向宽松，利率信号偏松，货币投放量和超储率信号均转为宽松 [4][27][30] - 市场关注点从PPI（工业生产者出厂价格指数）再次转向流动性，显示市场对后续需求回升的关注度突出，同时流动性关注度回升 [4][35] 各宏观指标方向与资产配置观点 - **经济前瞻指标**：2026年4月处于2026年3月以来的下降周期初期，预计未来持续下降，于10月达到底部位置 [15]，具体来看，2026年3月PMI为50.4，PMI新订单为51.6，但多个领先指标如产量:挖掘机:当月同比、M2:同比、OECD综合领先指标:中国、贸易差额:当月同比和金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值均位于下降周期中 [16] - **流动性指标**：2026年3月流动性综合信号为3（数值越大越宽松），利率信号为-1（偏松），货币净投放为0.06（偏松），超储率为1.32%（高于历史同月，偏松） [27]，短端利率下滑、长端利率平稳，货币投放量维持正值，超储率回升，信号全面宽松 [4][30] - **综合信用指标**：本月信用价格、结构平稳，信用总量较上月略有好转，综合信用指标回升到0附近 [4][31] - **大类资产配置观点**：修正后宏观环境为经济偏弱、流动性宽松、信用收缩，据此调整资产配置权重：A股中性（权重50%），黄金中性（权重7.52%），商品偏空（权重0%），国债偏多（权重10%），企业债（权重24.61%），美股中性（权重7.87%） [33] 整体风格与因子表现 - 根据宏观指标与微观映射修正后的方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [11] - 本期因子选择主要按照对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的标准，成长因子得分有所回归，在中证500和中证1000中，低波动率因子均为共振因子，在沪深300中增配盈利因子 [4][11] - 2026年4月综合因子选择为：沪深300配置成长、盈利、红利因子；中证500配置成长、低波动率、小市值、红利因子；中证1000配置成长、低波动率因子 [12] - 2026年3月因子表现：沪深300中估值类因子继续回归，成长有所回撤，盈利表现回暖；中证500中多数因子表现回归，估值、低波、市值因子均有回暖 [12] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型，2024年通胀（通缩）关注度较高，但2024年9月后流动性持续为最受关注变量 [35] - 2025年10月末，PPI关注度小幅超越经济，成为最受关注变量，提示市场对后续需求回升的关注度突出 [35] - 近期，流动性的关注度再次提升 [4][35] 宏观视角下的行业选择 - 结合各宏观维度指标观点，本期行业配置倾向于选择对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的行业 [37] - 各项得分靠前的行业如下：经济得分最高为电子、计算机、通信；流动性得分最高为综合、商贸零售、电子；信用得分最高为商贸零售、银行、钢铁；综合得分最高为计算机、商贸零售、电子 [37] - 本期行业选择与上期保持一致 [4][37]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年经营符合预期，2026年改善可期 [6] - 2025年收入符合预期，利润同比下降主要因计提1.8亿元商誉减值 [4] - 考虑到2026年后减值风险减少及行业竞争格局改善，上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [6] - 公司主业预计在2026年第一季度延续2025年第四季度的不错表现 [6] - 中长期看，公司具备长期竞争力，餐饮供应链行业竞争已触底 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为17.29亿元、19.73亿元、21.98亿元，同比增长率分别为27.2%、14.1%、11.4% [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍 [6] - **分红情况**：2025年累计分红9.5亿元，分红率达70% [4] 分产品业务表现 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.79%；毛利率28.35%，同比下降0.94个百分点 [6] - **速冻面米制品**：2025年收入24亿元，同比下降2.61%；毛利率22.89%，同比下降1.47个百分点 [6] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.21亿元，同比增长10.84%；毛利率9.49%，同比下降2.27个百分点 [6] - **烘焙食品**：2025年第三季度因鼎味泰并表增加收入0.68亿元 [6] 盈利能力与成本分析 - **整体毛利率**：2025年为21.60%，同比下降1.70个百分点；2025年第四季度为24.56%，同比下降0.53个百分点 [6] - **归母净利率**：2025年为8.46%，同比下降1.42个百分点；2025年第四季度为8.5%，同比下降2.3个百分点 [6] - **毛利率下降原因**：1）2025年产能利用率低于2024年导致制造费用增长；2）部分原材料如小龙虾、鱼糜成本上涨 [6] - **减值影响**：2025年计提商誉减值1.8亿元（2024年仅0.3亿元），影响净利润 [6] 公司战略与增长驱动 - **产品策略**：坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”，2025年单品年营收过亿的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [6] - **明星单品表现**：火山石烤肠增幅超过50%，鱼籽包/福袋增速约20%，撒尿牛肉丸、潮汕风味牛肉丸增幅10-20% [6] - **渠道策略**：重构带定制业务，针对不同商超、新零售、餐饮连锁渠道提供差异化定制方案，推动小批量多批次柔性生产 [6] - **新品研发策略**：优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，提升产品力与性价比 [6] - **中长期布局**：通过“安斋”品牌布局清真食品板块，同时布局东南亚（如印尼）出海需求 [6] 股价催化剂 - 收入超预期 [6] - 新品表现超预期 [6] - 原材料成本下降 [6]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，吉利汽车正处于**高端化由投入期转向兑现期的关键转折点**，同时**海外业务投入积极即将迎来放量**，预计盈利将迎来爆发点 [6] - 基于对出海和高端化进程的乐观预期，报告**上调了2026-2027年的收入和利润预测**，并新增2028年预测，认为当前估值具有吸引力 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年总销量**302.5万辆**，同比增长**39.0%**；营业收入**3452.3亿元**，同比增长**25.1%**；归母净利润**168.5亿元**，同比增长**0.2%**；毛利率**16.6%**，同比提升**0.1个百分点** [4] - **2025年第四季度业绩**：销量**85.4万辆**，同比/环比增长**24%**/**12%**；营收**1058亿元**，同比/环比增长**22%**/**19%**；毛利率**16.9%**，环比提升**0.3个百分点** [6] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为**4443.16亿元**、**4889.85亿元**、**5496.11亿元**；同期归母净利润分别为**215.49亿元**、**261.25亿元**、**315.92亿元** [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为**9倍**、**8倍**、**6倍** [5][6] 业务运营与战略进展 - **销量与目标**：2025年销量首次突破**300万**大关，公司设定2026年销量目标为**345万台**，同比增长**14%** [6] - **智能化突破**： - 辅助驾驶：发布**千里浩瀚智驾方案**，实现端到端大模型与AI算法融合 [6] - 智能座舱：**Eva超拟人智能体**上车，**Flyme Auto 2.0**系统用户量突破**200万** [6] - 三电系统：**雷神AI电驱2.0**量产，热效率达**47.26%** [6] - **高端化进程**：2025年推出**银河M9**、**领克900**、**极氪9X**等高端车型；2026年已推出**极氪8X**，并计划上市**银河星耀7**、**银河M7**、**银河V900**等新车型 [6] - **全球化战略**：2026年出海销量目标为**64万辆**，同比大幅增长**52%**；计划在海外累计建成超**1300家**门店，并布局全球生产基地 [6] 费用与投入 - **研发投入**：2025年第四季度研发投入**59亿元**，研发费用率**5.6%**，同比/环比提升**0.5**/**0.7个百分点**；研发投入费用化率提升至**43%**，同比/环比提升**7**/**12个百分点** [6] - **销售与管理费用**：2025年第四季度销售费用率**6.4%**，主要因高端品牌宣发和海外渠道建设；管理费用率**2.1%** [6]

投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩展现经营韧性，收入符合预期，利润短期波动但费用管控优异，派息比率提升至54% [3][9] 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在“重质量”战略深化及宏观消费回暖背景下，有望展现更强增长动能 [9] 基于可比公司估值及港股折价，给予公司2026年10倍市盈率估值 [9] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [9] 2026至2028年收入预测分别为65.0亿元、67.8亿元、70.7亿元，同比增长率分别为3%、4%、4% [8] - 2025年归属普通股东净利润为3.97亿元人民币，同比下降15.3% [9] 2026至2028年归母净利润预测分别为4.57亿元、4.90亿元、5.13亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [8] - 2025年每股收益为0.59元人民币，预测2026至2028年每股收益分别为0.68元、0.73元、0.76元 [8] - 2025年毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 归母净利率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 2025年销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率（含研发）为10.4%，同比基本持平 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为15.6亿元人民币，同比大幅增长56.1% [9] 年末存货金额为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 品牌表现 - 主力品牌表现分化：Koradior收入21.1亿元，同比下降2.2%，收入占比33.5%，门店净减16家至660家 [9] NAERSI收入16.8亿元，同比下降10.3%，收入占比26.7%，门店净减22家至499家 [9] NEXY.CO收入9.9亿元，同比下降2.6%，收入占比15.7%，门店净减16家至219家 [9] - 成长品牌表现亮眼：La Koradior收入5.6亿元，同比增长10.0%，在门店净减少3家的情况下实现增长 [9] 新锐品牌FUUNNY FEELLN收入2.0亿元，同比增长19.3%，门店净减16家至53家 [9] - 其他品牌仍在调整：ELSEWHERE收入下滑18.8%，CADIDL收入下滑7.6% [9] 渠道表现 - 线上电商表现优异：2025年电商收入同比增长12.0%至12.65亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4个百分点至63.8% [9] 其中抖音收入同比增长31.5%至2.7亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35亿元 [9] - 线下渠道优化调整：2025年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位 [9] 直营渠道聚焦优质商圈，200平以上的门店占比提升6个百分点至35%，万象城门店数量增加11家至66家，同时净关闭低效门店88家至1356家 [9] - 批发业务收缩：2025年批发业务收入同比下降30.0%至2.0亿元，占比3.2%，净关12家至383家 [9] 估值与可比公司 - 报告预测赢家时尚2026至2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] - 可比公司估值：锦泓集团（603518.SH）2026年预测市盈率为11倍，江南布衣（3306.HK）为10倍，平均为10倍 [17] 赢家时尚当前估值低于可比公司平均 [17]

投资评级与核心观点 - 报告对霸王茶姬维持“买入”评级 [4] - 核心观点：尽管2025年业绩低于预期且下调了盈利预测与目标价，但看好公司的高标准化、品牌调性、健康引领的产品创新及长期全球化扩张潜力 [6][11] - 基于DCF模型，目标价从38.3美元下调至14美元 [6] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为129.07亿元，同比增长4% [6] - 2025年归母净利润为11.35亿元，同比下滑52% [6] - 2025年第四季度同店收入同比下滑25.5% [6][9] - 下调盈利预测：将2026年每股收益预测从18.1元下调至7.4元，2027年从21.4元下调至8.1元，并引入2028年预测8.5元 [6] - 财务预测：预计2026至2028年营业收入将分别为129.63亿元、137.78亿元、145.93亿元，同比增长率分别为0%、6%、6% [6] - 财务预测：预计2026至2028年归母净利润将分别为11.99亿元、13.12亿元、13.77亿元，同比增长率分别为6%、9%、5% [6] 门店网络与扩张 - 2025年门店净新增1013家，其中中国大陆824家，海外189家 [6][8] - 截至2025年末，门店总数达7453家，同比增长16%，其中中国大陆7108家，海外市场345家 [6][8] - 海外门店分布：马来西亚217家、新加坡33家、印度尼西亚36家、泰国27家、越南20家、菲律宾9家、美国3家 [6][8] - 2026年开店计划放缓：预计国内新增约300家门店，海外市场新增约200家门店 [6][10] 运营挑战与调整措施 - 2025年业绩低于预期的主要原因是同店收入低于预期及相应的负面经营杠杆 [6] - 同店收入承压的原因包括：2025年下半年内部调整导致响应速度放缓、战略性放缓新品推出节奏、低估外卖平台补贴对线下业态的冲击 [6][9] - 公司将2026年的首要KPI定为同店销售恢复，聚焦门店运营、用户体验、产品创新和组织效率 [6][10] - 公司正进行商业模型转型，转向品牌抽成合作模式，以与加盟商深度绑定 [6][10] - 未来将聚焦产品创新和全时段场景的扩展 [6][10]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩基本符合市场预期 盈利能力环比改善 车载及商用投影等第二增长曲线持续发力 [5][8] - 公司投影业务内销保持领先地位 外销持续增长 并加快布局行业显示与车载光学等新业务 [8] - 分析师下调了2026-2027年盈利预测 但预计公司新业务将在2026年快速放量并大幅减亏 带来收入与利润增量 维持增持评级 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入34.67亿元 同比增长2% 实现归母净利润1.43亿元 同比增长19% 实现扣非归母净利润1.14亿元 同比增长24% [5][8] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收11.41亿元 同比增长2% 实现归母净利润0.64亿元 同比下降60% 实现扣非归母净利润0.53亿元 同比下降66% 利润下滑主要因车载业务亏损及去年同期基数较高 [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为32.2% 同比提升1.0个百分点 2025年第四季度毛利率为31.65% 同比下降4.46个百分点 但环比第三季度提升1.06个百分点 显示环比改善 [7][8] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为13.46% 同比下降2.18个百分点 管理及财务费用率分别为3.42%和0.19% 同比分别+0.22和+1.73个百分点 [8] - **净利率**：2025年第四季度净利率为5.50% 同比下降8.78个百分点 但环比第三季度大幅提升6.83个百分点 [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为37.01亿元、40.14亿元、43.70亿元 同比增长率分别为6.7%、8.5%、8.9% [7] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.48亿元、4.34亿元、4.96亿元 同比增长率分别为142.5%、24.7%、14.2% [7][8] - **估值指标**：基于预测 对应2026-2028年市盈率分别为18倍、14倍和13倍 [7][8] 业务运营与市场地位 - **国内市场**：根据IDC数据 极米科技已连续六年保持中国投影市场出货量及销售额双第一 [8] - **市场结构**：2025年中国智能投影线上市场TOP10品牌销量份额达66.5% 较上年上涨11.3个百分点 万元以上超高端投影仪销量实现翻倍增长 [8] - **产品布局**：公司加快中高端激光投影产品布局 推出家用旗舰RS20系列及首款极米长焦超高端电影机T10 [8] - **海外市场**：公司坚定实施品牌出海 在海外推出MoGo4、Horizon20及VibeOne系列等新品 海外线上渠道收入快速增长 [8] - **海外业绩**：2025年 公司投影仪产品在亚马逊欧洲区域全年GMV位居品类第一 并首次实现美国亚马逊黑五期间单月（11月）GMV排名第二 [8] - **新业务拓展**： - **行业显示**：行业显示产品“泰山”系列已完成首批交付 [8] - **车载光学**：智能座舱产品已交付上车 目前已搭载于问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款热门旗舰车型 成为国内头部新能源车企重要供应链合作伙伴 [8]