报告核心观点 - 2025年在“美国例外论”叙事下降、特朗普2.0政策不确定性增加、美国滞胀叙事超预期等因素综合扰动下，美股波动显著放大，当前仍需等待基本面风险释放，二季度建议保持对冲，若有反弹机会及时止盈；同时科技股作为核心资产，AI产业进步仍是上行风险 [3] 各部分总结 物极必反：美股例外论导致的再平衡还有空间 - 年初以来美股普遍下跌，标普500指数主要由估值拖累，盈利正贡献；全球股市风格不同步，资金再平衡特征显著，全球资金开始减配美股、增配欧股 [3][11][12] - 2025年美股相对非美股市的盈利或将收窄，短期资金流入美股规模下降，长期外资是过去2年美股最重要的边际资金 [19][22][25] - 过去2年美股科技、基建、工业获得资金青睐；行业估值对比显示，美股科技性价比低于欧股、高于A股，金融地产性价比更低，必需消费和医药性价比更高，可选消费较低，周期板块基本持平 [31][34] 欲扬先抑：特朗普的下行风险在前，上行风险在后 - 市场意识到特朗普政策下行风险在前、上行风险在后，当前建议保持耐心、维持低配，关注美联储转鸽和关税风险收敛带来的阶段性反弹机会 [39][40] - 美国经济短期压力增加，就业通胀韧性较强但马斯克效率改革是潜在风险，特朗普2.0紧财政政策下需宽松货币政策支持，通胀走势是关键 [41][45][50] - 关税是短期最大不确定性，海外营收占比较高的纳指更敏感，若特朗普2.0关税超预期，美股面临较大回撤风险 [51][55] 及时止盈：美股企稳仍需等待，二季度保持对冲 - 目前标普500指数动态PE位于过去10年来的75%分位数，战术上美股估值在70%以下分位数时，买入持有1年上涨概率较高 [60][69] - 美股盈利韧性逐步消化估值，需关注政策不确定导致盈利下修风险；若特朗普战略收缩幅度和节奏超预期，美元资产吸引力或需重估 [72][75] - 关注美债利率定价逻辑切换对美股走势的影响，年初以来10Y美债利率下行，若持续下降美股需磨底，若见底回升美股风险偏好或阶段性反弹 [81] - 美股核心资产宏观驱动力来自服务业消费，随着服务业降温，M7和非M7的收入和利润增速将在2025年后逐步收敛 [84] - 2025年美国制造业PMI或迎来扩张，小盘价值风格或阶段性跑赢，但金融危机后小盘风格跑赢幅度和持续时间均下降 [85][88] 以史为鉴：AI产业发展仍是上行风险，对标2000年节奏如何把握 - 当前美股科技股或处于1998年前后，98年“衰退叙事”影响风险偏好时科技股不抗跌，但风偏企稳后反弹幅度更大 [4] - 科技股内部领涨方向从基础设施到应用、从硬件到软件，最终见顶时间基本同步；应用更多是自下而上机会，在传统行业渗透时风险偏好可能全面提升 [4]