报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产血液瘤新药领军者，高管团队研发和管理经验丰富，拥有 A+H 募资平台，现金流丰富，早期依赖奥布替尼在血液瘤市场积累资源和影响力，中短期内 Tafasitamab 若获批上市有望拓宽血液瘤市场，ICP - 723、奥布替尼自免适应症、TYK2 抑制剂等产品若上市有望打开新增长曲线，预计 2024 - 2026 年实现营业收入 10.10/14.42/17.97 亿元，同比增长 36.8%/42.7%/24.7% [8] 根据相关目录分别进行总结 国产血液瘤新药领军者，自免、实体瘤有望打开第二曲线 - 公司于 2015 年由崔霁松博士和施一公院士联合创立，专注创新药物研发及商业化，2020 - 2022 年累计募资 13.4 亿美元，2020 年奥布替尼上市，同年登陆港交所，2022 年在上交所科创板上市，成为第五家 A+H 上市生物医药企业，后续出海潜力强，规模化发展有望提速 [1][15] - 股权分散无实控主体，第一大股东 HHLR Fund 及其一致行动人持股 11.84%，执行董事赵仁滨及其家属合计持股 8.21%，董事会主席崔霁松及其家属合计持股 7.18% [17] - 核心团队经验丰富，联合创始人崔霁松有 30 余年医药行业经验，施一公是著名结构生物学家，核心管理团队有头部 MNC 管理经验，科学顾问团队囊括多领域知名科学家 [18][19] - 产品管线聚焦血液瘤、自免、实体瘤领域，2 款产品已上市，13 款在研产品，进行 30 多项全球试验，奥布替尼自免适应症等产品管线推进至临床中后期，获批上市将拓宽商业化产品矩阵 [23] - 奥布替尼支撑业绩增长，2021 - 2024 累计贡献收入 24.5 亿元，入保影响毛利率但自有工厂提效使 2022 - 2024Q3 毛利率回升，未来有望媲美头部小分子创新药企；销售、管理费用率下滑，2024 年前三季度分别为 39.26%、18.03%，研发支出每年超 6.5 亿元，费用率维持高位 [26][31] 血液瘤：未满足需求庞大，BTK 抑制剂是主要创新疗法 - 血液淋巴系统肿瘤可分为髓系、淋巴系、组织细胞肿瘤等，常见病理类型有白血病、多发性骨髓瘤等，发病率和死亡率居前列；2022 年全球癌症新发病例 1997.65 万例，血液瘤新发病例合计 114.19 万例，占比 5.72%，中国血液瘤发病率和死亡率低于欧美 [37][38] - NHL 中 DLBCL 是最常见亚型，B 细胞型 NHL 约占 70%以上，可分为侵袭性和惰性 NHL，全球及中国常见亚型有 DLBCL、FL、MZL、CLL/SLL、MCL，2022 年 DLBCL 约占中国 NHL 患病率的 41% [42] - 成人中最常见白血病亚型是 AML，儿童中是 ALL，超高和高人类发展指数国家白血病总发病率是低和中等人类发展指数国家的两倍，死亡率在西亚最高，中非和西非最低 [51] - CLL/SLL 高发于欧美中老年人群，中国发病率比欧洲血统人群低 10 - 20 倍，发病机制涉及细胞凋亡障碍等多方面，诊断依赖外周血检查和免疫表型，临床分期采用 Rai 和 Binet 系统，初诊/复发治疗 I 级推荐泽布替尼，II 级推荐奥布替尼等 [55][60][64] - MCL 占 NHL 的 6% - 8%，男性患者多，中位发病年龄 60 - 70 岁，就诊时多晚期，易耐药和复发，中位生存期 4 - 5 年，发病机制以 t(11;14)染色体易位和 Cyclin D1 过表达为核心，诊断依据免疫表型等，分期参考 Lugano 标准，治疗推荐自体移植或化疗，中晚期手段有限，复发/难治性患者有效率最高的是 BTK 抑制剂 [66][67][73] - MZL 是第二常见惰性淋巴瘤，占 NHL 的 7%左右，分为三种亚型，发病与慢性感染和自身免疫病相关，诊断依赖肿瘤组织活检，分期参考 Lugano 系统，治疗常用放疗、免疫抑制类药物，III/IV 期患者不适合利妥昔单抗治疗可改用奥布替尼 [74][77][79] - DLBCL 是最常见 NHL 亚型，约占 30%，患者多晚期但 60%以上可通过 R - CHOP 免疫化疗治愈，有 GCB 和 ABC 两种亚型，免疫表型差异大，FISH 检测提示部分患者有 MYC 重排等情况，与预后不良有关 [80][81] - 奥布替尼是高选择性、共价不可逆口服 BTK 抑制剂，已获批三项适应症，2024 年 8 月递交 1L CLL/SLL 上市许可申请，2024 年预计收入 10.01 亿元，同比增长约 49%；公司扩充血液瘤产品管线，Tafasitamab 已在中国香港获批上市，2024 年 6 月递交中国大陆上市许可申请，ICP - 248 联合奥布替尼治疗 1L CLL/SLL 患者的 3 期临床获我国 CDE 批准 [2] 自免疾病：患者人群大、市场潜力足，公司管线布局广、竞争力强 - 奥布替尼在自免领域有四项在研适应症，ITP 适应症在中国大陆开展 3 期临床，MS 适应症全球 3 期临床启动中 [3] - TYK2 抑制剂开发 ICP - 332、ICP - 488 两款产品，ICP - 332 在研 AD（3 期）、白癜风（2 期）两项适应症，ICP - 488 在研银屑病（II 期） [3] 实体瘤：在研管线持续丰富，奠定长期发展基石 - ICP - 723 是第二代泛 TRK 小分子抑制剂，治疗 NTRK 融合阳性晚期实体瘤完成注册性 2 期临床试验患者入组，观察到 80 - 90%的 ORR，预计 2025 年一季度递交上市许可申请 [8] - ICP - 189、ICP - B05 等早期管线快速推进 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年实现营业收入 10.10/14.42/17.97 亿元，同比增长 36.8%/42.7%/24.7% [8]