报告核心观点 - 债市波动加大，信用债收益率跟随利率债调整呈“倒 V”型，短端收益率下行、信用利差收窄，中长端尤其是超长端收益率补跌、信用利差走阔，曲线陡峭化；2025 年主要买盘对普信债买入力度弱于往年，交易盘多净卖出，配置盘对超长信用债边际买入力度高；调整后的短信用凸显性价比，具备配置价值，曲线或继续走陡，长信用需谨慎，一季度末理财回表后资金回流理财是较好配置窗口 [1][2][6] 曲线走陡，继续短信用 信用表现如何 - 信用债收益率跟随利率债调整呈“倒 V”型，短端收益率显著下行、信用利差多收窄，中长端尤其是超长端收益率补跌、信用利差走阔，3 - 5 年期走阔幅度更大，期限利差走阔，曲线进一步走陡，5 年内曲线形态变化明显 [13][15] - 2025 年以来，除短信用和中长端信用下沉品种外，其他信用品种基本录得负收益，二永跑输普信 [18] 机构行为有何演绎 - 2025 年以来主要买盘对普信债买入力度弱于往年，交易盘春节后多数时间净卖出，配置盘对超长信用债边际买入力度高出往年 [23] - 基金公司配置力量弱于往年，调整阶段以短信用防守，减持中短端负 carry 资产，增持中短端信用，2 月下旬起持续卖出超长信用债 [27][28] - 银行理财负债端增量支撑布局信用债，买入力度高于 2024 年同期，在业绩基准压力下加大超长信用参与力度 [30] - 保险公司对普信债参与力度高于去年，主要是对超长信用的参与，配置力度逐步加大 [34] 如何配置 - 调整后的短信用收益率接近去年 11 月初，凸显性价比，具备配置价值，曲线或继续走陡，二永和中高等级品种跌出性价比 [39] - 综合考虑组合胜率和流动性，可参与中高等级 3 年左右品种，左侧控制仓位，杠杆不宜太高，长信用需谨慎 [39] - 一季度末理财回表不容忽视，跨季后资金回流理财是较好配置窗口 [40] 一级发行：发行利率明显走高 整体情况 - 当周普信债发行 2938 亿元，偿还 3407 亿元，净融资 - 469 亿元，发行期限加权为 3.04 年，较上周减少 0.07 年，加权发行票面为 2.45%，较上周提高 4bp，有效认购倍数为 1.03 倍，与上周基本持平，5 年期以上债项认购情绪稍高 [44] - 当周普信债取消发行规模 133 亿元，占发行规模的 4.52% [50] - 当周有 10 只超长信用债发行，规模合计 70.6 亿元，泉汇产发、北部湾港、财和投资主体票面在 3.0%以上 [53] 城投债 - 当周城投债净融出 80 亿元，较上周减少 442 亿元，中低等级区县级平台净融出规模大，加权发行期限 3.26 年，较上周下降 0.08 年，5 年期以上债项发行占比下降，加权发行票面 2.49%，较上周增加 9bp，有效认购倍数 1.06 倍，较上周下降，5 年期及以上债项认购情绪提高 [55][56] - 山东、贵州等 16 个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；河南、浙江等 12 个省份净融资为负 [56] 产业债 - 当周产业债净融出 389 亿元，较上周增加 50 亿元，中高等级央企净融出规模大，加权发行期限 2.54 年，较上周提高 0.09 年，3 年期及 5 年期债项占比提高，1 年内及 5 年以上债项占比下降，加权发行票面 2.40%，较上周下降 6bp，有效认购倍数 0.97 倍，较上周小幅提高 [60] 金融债 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行 666 亿元，净融资 - 659 亿元，银行主力融出 [63] 二级成交：普信继续降久期、二永继续加久期 整体情况 - 当周公募信用债成交规模 6617 亿元，日度成交规模 1323 亿元，较上周增加，公募普信债加权成交期限 2.21 年，较上周提高 0.01 年 [68] 城投债 - 当周公募城投债成交规模 3792 亿元，日均成交规模 758 亿元，较上周增加，加权成交期限 2.22 年，较上周下降 0.12 年，各期限债项成交较上周变动不大 [74] - 江苏、山东、浙江、广东、四川等区域周度成交规模在 200 亿元以上；江西、湖北、北京、福建、河南、湖南等区域在 150 - 200 亿元；其他区域不足 150 亿元 [79] 产业债 - 当周公募产业债成交规模 2825 亿元，日均成交规模 565 亿元，较上周小幅增加 [87] 收益率与利差 - 信用债收益率曲线走陡，短端收益率下行、信用利差收窄，中长端尤其是超长端收益率补跌、信用利差走阔，期限利差走阔 [13][15]