报告行业投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 黄金珠宝行业估值提升逻辑将持续演绎，对全年行业需求不必过分悲观，品牌主导的加盟商门店产品结构升级带来行业毛利率提振为板块长逻辑，关注2Q25低基数或为业绩拐点以及新店型&新品类带来的潜在增量 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 展示了2024年3月至12月商业贸易和海通综指的涨跌幅情况，商业贸易涨跌幅分别为 -14.88%、 -4.93%、5.01%、14.96%、24.90%、34.84% [4] 投资要点 - 行业正从渠道驱动转向品牌驱动，头部珠宝企业估值范式应从渠道转向品牌 [6] - 品牌主导的加盟商门店产品结构升级带来行业毛利率提振，如周大福2023FY以来转型产品驱动，内地毛利率较高的定价产品销售占比从1Q24FY的5.7%提升至3Q25FY的18.7%；周大生采取加盟商纾困策略，干预调整门店产品结构、加强非黄产品营销 [7] - 1 - 2M25限额以上金银珠宝零售额同比 +5.4%，结束24年4月以来同比下滑趋势，对全年行业需求不必过分悲观；2Q24起加盟商加速去库，预计1Q25起恢复正常补库节奏，2Q25低基数或为业绩拐点 [8] - 2023年我国珠宝玉石首饰产业市场规模约8200亿元，珍珠彩宝等品类毛利率高，未来品牌有望通过更优商业模式和品牌矩阵及店型推广；周大生2024年优化门店品类结构，推出“腕美系列”、衍生新品牌“转珠阁” [8] 投资建议 - 推荐老铺黄金、潮宏基、周大生，关注老凤祥、菜百股份、周大福、曼卡龙、中国黄金 [9] - 老铺黄金2023年以来同店维持高增速，提价验证品牌势能，关注店均增速及开店进展 [9] - 潮宏基精细化运营的加盟模式及差异化产品定位支撑终端销售韧性，全年享有估值溢价，关注店均增速及子品牌落地情况 [9] - 周大生推出转珠阁新店型，发力国家宝藏门店高端化升级，2Q起基数走低，关注新店型&新品类潜在增量及内部运营提质提效 [9] - 老凤祥4Q24净利率4.13%同比提升1.4pct，或反映毛利率企稳和零售收入提升，关注内部积极变化、产品创新及动销改善机会 [10] - 菜百股份为华北黄金珠宝龙头，关注金价上行期毛利端利润弹性及渠道扩张进度 [10]