报告公司投资评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至27.2美元，潜在升幅20%；上调小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价至106.2港元，潜在升幅19% [2] 报告的核心观点 - 小鹏今年进入强产品周期，新车型交付量和订单表现好，后续还将推新车型和改款车型，有望实现2025年销量翻倍，推动毛利率改善，当前估值具备吸引力 [8] - 小鹏4Q24汽车毛利率达10.0%，好于预期，1Q25预计仍为双位数，4Q24营业损失同、环比收窄，预计今年一季度收入中位数同比增134%，四季度走向盈利，上调2025、2026年交付量及盈利能力预测 [8] - 公司专注AI赋能车辆，计划2H25在中国提供相当于L3的软件能力和智驾体验，2026年量产支持低速场景L4级自动驾驶的车型；目标2025年海外销量翻倍以上成长并建立新海外研发中心；致力于人形机器人研发，目标2026年量产；自研图灵芯片2025年内量产 [8] - 采用分部加总法估值，给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价27.2美元，对应目标市销率2.2x；小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价106.2港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为306.76亿、408.66亿、865.68亿、1388.71亿、1906.22亿元，营收同比增速分别为14%、33%、112%、60%、37%；毛利率分别为1.5%、14.3%、15.7%、17.3%、19.0%；净利润（损失）分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 24.82亿、51.22亿、139.64亿元，净利润增速分别为14%、 - 44%、 - 57%、NM、173% [3] - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为9.56亿、52.39亿、152.2亿、243.62亿、325.11亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为6.31亿、 - 20.99亿、 - 35.25亿、 - 21.7亿、 - 23.32亿元；融资活动产生的现金流量净额分别为80.15亿、50亿、50亿、50亿、50亿元 [9] - 2023 - 2027E营运指标中，营业收入增速、毛利润增速、营业利润增速、净利润增速等有不同表现；盈利能力指标如净资产收益率、总资产报酬率、投入资本回报率等逐步改善；利润率指标如毛利率、营业利润率、净利润率等向好；营运能力指标如应收账款周转天数、存货周期天数、应付账款周转天数等有变化 [9] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24营业收入161.05亿元，同比增23%，环比增59%；毛利润23.25亿元，同比增187%，环比增51%；营业利润（损失） - 15.56亿元，同比降24%，环比降16%；净利润（损失） - 13.3亿元，同比降1%，环比降26% [10] - 4Q24汽车销售146.71亿元，同比增20%，环比增67%；软件服务与其他14.34亿元，同比增74%，环比增10%；汽车销量91507辆，同比增52%，环比增97%；汽车均价160328元，同比降21%，环比降15% [10] - 新预测2025E营业收入865.68亿元，较前预测增16%；毛利润135.61亿元，较前预测增17%；经营利润（损失） - 33.84亿元，较前预测降25%；净利润（损失） - 24.82亿元，较前预测降30% [12] 分部加总估值 - 采用分部加总估值法，2025年汽车销售估值1467.81亿元，收入791.27亿元，收入增速121%，市销率1.9；服务及其他估值409.25亿元，收入74.41亿元，收入增速48%，市销率5.5；合计估值1877.06亿元，对应目标价（人民币）99元，目标价（美元）27.2美元，目标价（港元）106.2港元 [16] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，新车型和改款车型订单及交付量增速快，海外扩张进展迅速，AI及自动驾驶研发进展较快；目标价（XPEV.US）39.3美元，概率20%；目标价（9868.HK）153.4港元，概率20% [28][33] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求增长不及预期，新车型和改款车型订单/交付表现不及预期，上游成本压力拖累毛利率，经销模式转换效果不及预期，海外扩张进展不及预期，自动驾驶高投入但体验与对手差异不明显；目标价（XPEV.US）15.1美元，概率15%；目标价（9868.HK）59.0港元，概率15% [28][33]