报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，2016 年完成重大资产重组，体外仍有优质资产，资产证券化率有望提升；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，电线电缆业务 2024 年 8 月剥离后更聚焦军品主业 [3] - 中小型无人机业务需求提升，公司定位于中小型无人机研制，谱系完整、配套全面，“鸿栅”系统构建智能无人体系，军贸业务潜力大且无人系统业务布局新产能、盈利能力强 [3] - 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务中的惯性制导、测控通信、集成电路等业务有望全面受益 [3] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价） [3] 各部分总结 公司基本情况 公司简介 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，科技九院是航天科技集团唯一航天电子技术专业院；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，2024 年 8 月电线电缆业务剥离后更聚焦军品主业 [3][9] - 公司航天电子信息产品含测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等，在国内军品配套比例高；无人系统装备产品含无人机系统、精确制导武器等，在国内战役、战术级无人装备领域领先 [9][10] - 公司成立于 1986 年，历经多次股权变更、资产置换和更名，2016 年基本实现科技九院企业类资产整体上市，2018 年设立航天飞鸿，2023 年完成定向增发，2024 年完成航天电工 51%股权转让 [11][13][14] - 公司控股股东为科技九院，持股 17.78%，实际控制人为国资委，持股 25.54%（截至 2024 年三季报）；各项主营业务由所属子公司承担，重要子公司 15 家 [18][21] - 公司体外仍有优质资产，2023 年科技九院资产证券化率按资产口径为 55.56%，按营收口径为 62.80%，未装入上市公司资产净利率高于上市公司，随着国企改革推进，资产证券化率有望提升 [22] 公司经营情况 - 2024 年前三季度公司营收 92.34 亿元，同比降 28.74%，归母净利润 5.62 亿元，同比增 9.57%；营收下降因电线电缆业务出表和航天产品受用户结算计划调整影响，归母净利润增加因转让航天电工股权获投资收益 [24] - 2019 - 2023 年间营收及归母净利润复合增速分别达 8.10%、3.47%；军品业务收入占比由 2019 年的 65.90%提至 2024H1 的 74.51%，后续军品业务占比将继续提升 [24] - 近五年公司毛利率约 20%，净利率约 3%，2024 年前三季度净利率提至 6.45%；军品业务毛利率 20%以上，民品业务毛利率约 10%，电线电缆业务出表将提升公司整体利润率 [26] - 2023 年航天电工营收 40.52 亿元，占公司总营收 21.64%，亏损 1.97 亿元，净利率 - 4.86%，剔除其影响后 2023 年公司剩余部分净利率达 5.37%，较实际净利率提升 2.22pct [29] - 2019 至 2023 年公司研发人员占比由 4.78%提至 7.04%，硕士以上学历人员由 2021 年的 636 人提至 2023 年的 906 人；2019 年至 2024 年前三季度，研发费用率由 3.98%提至 5.96% [30] 中小型无人机业务需求提升，无人装备智能化起势 中小型无人机需求提升 - 无人机是现代作战体系重要一环，可执行多种任务，在现代战场应用前景和军事潜力好，将推动无人智能化战争形态发展 [33] - 按空机重量、载荷能力、航程等可将无人机分类，巡飞弹是配备战斗部的自主制导无人机，有长时间监视、应对动态目标、成本低等优势 [36][38] - 俄乌战场中小型无人机和巡飞弹使用频率提升，实战效果优异；美军现役无人机以中小型战术无人机为主，“低成本无人机集群作战”概念驱动下，中小型无人机数量占比达 96.21% [39][41][42] - 2019 - 2025 财年美军中小型无人机（含巡飞弹）采购预算金额占全部无人机采购预算金额比例分别为 22.77%/19.65%/31.83%/35.35%/19.37%/29.71%/51.40%，俄乌冲突后该比例提升 [43] 公司定位于中小型无人机研制 - 科技九院自“十五”计划重视无人机系统发展，公司 2005 年成立无人机项目办公室，2018 年设立航天飞鸿，2022 年加强无人系统内部资源整合并引入战略投资者 [47] - 与航天彩虹、中无人机相比，航天飞鸿无人机业务更聚焦中小型，航天彩虹专注中大型无人机业务，中无人机专注大型固定翼长航时无人机产品 [49] 公司中小型无人机谱系完整、配套全面 - 航天飞鸿“飞鸿”系列无人机形成四大系列 30 余型产品，布局与性能达国内领先、国际先进水准，明星产品有 FH - 901、FH - 97A 等 [51] - 公司有“飞腾”系列精确制导弹药，采用复合制导技术，精度高，是航天科技集团唯一总体单位，具小型化、高精度等优势且有国际知名度 [55] - 第十五届珠海航展上，航天飞鸿展示的产品彰显全产业链布局的全流程自主可控能力 [56] 公司“鸿栅”系统构建智能无人体系 - 航天飞鸿 2024 年 11 月发布“鸿栅”无人自主任务管理系统，采用开放架构设计，能灵活接入无人装备，实现信息融合、任务规划和临机决策，有强大数据处理和智能决策支持能力 [58][59] - 以“鸿栅”系统为核心，公司形成系列智能无人体系核心产品生态，航天飞鸿曾指挥控制 FH - 95 装备集群完成系列动作 [59] - “鸿栅”系统与美国 Anduril 的 Lattice for Command & Control 产品有相似性，公司以“鸿栅”平台打造“无人系统生态联盟”，推动无人装备智能互联，美国也在加快无人生态系统建设 [61][63] 公司无人机系统军贸业务潜力可期 - “飞鸿”多型产品远销 10 多个国家，FH - 92A 获塞尔维亚总统认可，FH - 95 获塞尔维亚出口合同；航天飞鸿 2023 年引入含保利国际的战略投资者，公司中程多用途无人机系统及小直径制导弹药获国际业务订单 [67] 无人系统业务布局新产能，盈利能力强 - 无人系统业务营收由 2019 年的 7.63 亿元升至 2023 年的 11.02 亿元，未来募投项目建成后产能将提升；2021 年航天飞鸿营业利润率为 8.09%，高于航天长征和上海航天电子 [68] 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务有望全面受益 惯性制导：公司传统强项，市场占有率高 - 惯性导航是自主式导航技术，具不依赖外界信息等特点，广泛应用于军事领域，美军 2025 财年计划采购的主要导弹型号大多采用惯性导航作为制导方式之一 [73] - 美军导弹采购需求上升，2015 - 2025 年战术导弹采购金额 CAGR 13.78%，战略导弹采购金额 CAGR 14.25%，占国防预算总额比例提升 [77] - 惯导在导弹价值量中占比较高，2024 年我国导弹采办经费约 1026.81 亿元，导弹惯导市场空间约 205.36 亿元 [78] - 公司具备平台式、激光、光纤惯性导航系列化元器件及系统生产能力，配套产品包括长征五号 B 火箭、北斗三号卫星等；两家惯导业务子公司 2014 - 2023 年营收复合增速分别达 11.30%、15.58%，净利润复合增速分别达 16.31%、16.94% [81][82] 测控通信：新旧业务共同发力，星弹结合走向智能化 - 星间激光通信是未来空间通信重要发展方向，激光星间链路已成为低轨卫星星座核心传输链路方式之一，美国国防部相关卫星搭载先进激光通信载荷 [86] - 激光通信终端是星间激光通信核心部件，公司型谱化激光通信终端已全面配套用户装备星；星链已部署激光通信终端载荷，“GW 星座”计划采用激光通信技术，激光通信终端价值量较高，公司在激光通信领域积累深厚 [88][90][91] - 公司传统测控业务包括遥测遥控和卫星导航产品，火箭发射量增加带动遥测遥控业务增长，2010 - 2023 年全球火箭发射任务数量复合增长率为 8.86%，我国为 12.20% [95] - 公司传统测控业务由四家子公司承担，上海航天 2014 - 2023 年营收复合增速为 4.61%，航天长征为 10.55% [99] 集成电路与机电组件：军用元器件需求广阔 - 公司下属子公司是我国航天电连接器和专用继电器等机电组件设计、试验、检测中心及生产基地，产品应用于航天卫星和火箭发射领域 [100] - 公司 2023 年突破相关技术，解决装备电气接口分离插座可靠性难题，关键技术达国内领先水平 [100] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价），维持“增持”评级 [3]