报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][4][37] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内背光显示模组龙头之一，2024 年业绩和盈利能力显著改善，未来车载 Mini LED 和 LIPO 业务有望成为新增长极，预计 2024 - 2026 年归母净利润为 1.13/2.24/3.48 亿元，同比增长 147.3%/98.6%/55.3% [4][10][12][37] 根据相关目录分别进行总结 公司为国内背光模组行业龙头之一 - 公司成立于 2007 年，专业从事背光显示模组研发、生产与销售，是国内生产背光显示模组行业龙头之一 [5] - 公司处于 LED 产业链中游，下游应用市场广阔，我国大陆地区液晶显示行业发展带动背光显示模组需求有力增长 [6][8] - 公司 2024 年业绩显著改善，前三季度营业收入为 9.41 亿元，同比增长 31.85%，全年归母净利润为 1.0 - 1.2 亿元，同比增长 118.94% - 162.73% [10] - 公司 2024 年盈利能力显著改善，前三季度毛利率为 20.57%，同比提高 9.32pct，Q3 单季度毛利率为 18.44%，同比提高 4.69pct [12] 未来增长点：车载 miniled 和 LIPO 成为公司未来增长极 车载 Miniled - MiniLED 市场快速发展，预计 2028 年全球市场规模将超过 30 亿美元，达到 33 亿美元，2024 - 2028 年复合增长率约为 40% [15] - 智能座舱数字化趋势下，车载显示市场需求规模持续快速成长，预计 2023 年全球车载显示面板市场规模达 95 亿美元，2024 年预计将达到 101 亿美元 [16] - 目前高端车载显示屏主要采用 Mini LED，2028 年车用显示面板出货将达到 2.57 亿片，Mini LED 渗透率将达到 5.9%，高于 OLED 的 4.1% [20] - 公司利用技术和先发优势，不断拓展国内外客户，目前已与多家知名厂商达成合作，未来车载 Mini LED 业务业绩预计进一步提高 [22] LIPO - 2024 年 AMOLED 显示屏出货量首次超过 TFT LCD，占智能手机显示屏总出货量的 51% [24] - 各大手机厂商聚焦窄边框技术，窄边框成为高端 OLED 智能手机发展趋势 [28] - LIPO 封装技术可实现极致窄边框，目前部分旗舰机已开始使用，未来有望下沉至更低价位段手机机型 [32][33] - 公司提前布局 LIPO 技术，2023 年实现工艺量产，未来 LIPO 业务有望成为公司业绩新增长极 [36] 盈利预测 - 预计消费电子背光显示模组未来几年保持 10% - 20%的增长速度，车载 Mini LED 业务未来几年保持 51.96%/64.15%/34.48%的增速，总体背光显示模组业务增速为 30.46%/38.46%/22.22%；LIPO 业务预计今年起量，未来几年保持高速增长 [37] - 预计公司营收在 2024/2025/2026 年为 13.4/20.4/26.0 亿元，归母净利润为 1.13/2.24/3.48 亿元，同比增长 147.3%/98.6%/55.3%，对应 2025 年 3 月 21 日收盘价 PE 为 40.9/20.6/13.3 倍 [4][37]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年第一季度IDC业绩趋势向好 [3] 根据相关目录分别进行总结 周观投资 - 2024年相关数据显示，行业收入3895.89（单位未提及）同比增长4.56%，净利润90.30（单位未提及）同比增长10.49%，扣非净利润66.99（单位未提及）同比下降10.60%；AIDC收入994.66（单位未提及）同比增长9.42%，净利润6.92（单位未提及）同比增长16.26% [4][8] - 截至2024年12月31日，5G基站数1068（单位未提及），5G用户数2.90（单位未提及），5G渗透率85%；物联网连接数884（单位未提及），同比增长17.1%；数据中心机柜数686（单位未提及），同比增长7.4%；AIDC机柜数259（单位未提及） [4][8] - 2024年资本开支613.7（单位未提及），2025年预计为550（单位未提及）同比增长28%；2024年IDC资本开支占比60% [4][8] - 2024年行业整体收入10407.59（单位未提及）同比增长3.12%，净利润1383.73（单位未提及）同比增长5.01%，扣非净利润1227.15（单位未提及）同比增长4.00%；AIDC收入2493.01（单位未提及）同比增长6.65%，净利润274.92（单位未提及）同比增长4.69%，扣非净利润222.15（单位未提及）同比增长5.89% [8] - 2024年资本开支同比下降9%，2025年预计同比下降8%；5G资本开支2024年同比下降15.7%，2025年预计同比增长0.5% [8] - DeepSeek GPU占比20%，其他GPU占比68% [8] - 2025年FP16算力34EFLOPS，AI相关业务在CHBN中2024年同比增长3.0%，Q4同比增长6.0%，Q3同比增长9.9% [10] 行业动态 - 2024年行业规模35（单位未提及），同比增长5.5%，增速较2023年的3.8%有所提升；市场份额方面，占比59.6%和40.4% [10] - 2024年5G基站数7288（单位未提及），5G用户数425.1（单位未提及），10G PON端口数2820（单位未提及），5G渗透率90% [10] - GTC 2025大会上，NVIDIA推出多款AI相关产品，包括Ultra NVL72（2025年）、Rubin NVL144（2026年）、Rubin Ultra NVL576（2027年）、Feynman（2028年）等 [10] - OpenAI计划推出40款AI产品，拥有1000个AI模型；Crusoe预计2026年算力达1.2（单位未提及），拥有2000个AI模型，数据量达5000GB [11] - Optimus机器人售价5000 - 10000（单位未提及），预计2026年销量达5（单位未提及） [11] - OpenAI推出语音识别和合成功能，包括gpt - 4o - transcribe、gpt - 4o - mini - transcribe、gpt - 4o - mini - tts等 [11] 大事提醒 - 3月24日锐明技术、东土科技、源杰科技、琏升科技召开股东大会 [12] - 3月25日赛微电子、中国电信举行业绩发布会，中国电信预计披露年报 [12] - 3月26日*ST通脉、盈趣科技召开股东大会，乐鑫科技举行业绩发布会，汇源通信、北斗星通预计披露年报 [12] - 3月27日广哈通信、东方电缆、力合微、拓邦股份、天源迪科预计披露年报，致尚科技、中兴通讯召开股东大会 [12] - 3月28日世纪鼎利举行业绩发布会，博创科技、神宇股份、武汉凡谷、海格通信、汉威科技预计披露年报 [12] - 3月29日太辰光、光库科技、长飞光纤预计披露年报 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 香港本地股优势凸显，财务杠杆低、业务多元、受益美国降息、派息稳定 [43] - 政治局会议、中央经济工作会议等加强对房地产市场支持，后续或有更多政策出台 [4][43][44] - 政策力度空前，推荐超配地产及物管板块，给出具体推荐公司 [4][45] 各目录总结 市场概况 - 本周香港本地股表现较好的是新世界发展（+4.5%）、领展房产基金（+0.7%）、恒隆集团（+0.4%） [4][5] - 本周内房板块表现较好的是建发国际（-1.5%）、金地商置（-2.0%）、华润置地（-2.8%） [4][9] - 本周物管板块表现较好的是金科服务（+9.3%）、碧桂园服务（+1.0%）、滨江服务（+0.8%） [4][12] - 本周保利物业、越秀地产和融创中国港股通持股占比分别增加0.47、0.46和0.43个百分点；嘉里建设、信和置业和希慎兴业港股通持股占比分别增加0.19、0.12和0.07个百分点 [4][14][17] - 本周地产物管卖空股数/成交量前三是贝壳（26.5%）、华润置地（19.2%）和龙湖集团（17.5%）；香港本地股卖空股数/成交量前三是港铁公司（39.3%）、九龙仓集团（39.1%）和新鸿基地产（29.5%） [4][20][23] 宏观观察 - 截至本周末，美国十年期国债收益率为4.25%，一年期国债收益率为4.04%，最新美元指数为104.1540 [26] - 截至本周末，中国十年期国债收益率为1.8458%，USDCNH即期汇率为7.2579元 [31] 行业动态 - 30大中城市截至2025年3月21日，2025年3月累计销售面积506万平米，较上年同期增长8.8% [36] 公司公告 - 贝壳2024年度净收入935亿元，同比增长20.2%，净利润40.78亿元，同比减少30.8%等 [41] - 嘉里建设2024年度营业收入194.99亿港元，同比增长49%，基础溢利39.73亿港元，同比增长25%等 [41] - 绿城服务2024年度营业收入185.28亿元，同比增长6.5%，股东应占利润7.85亿元，同比增长29.7%等 [41] - 太古股份公司A于2025年3月17 - 21日回购A、B类股 [41] - 太古地产于2025年3月17 - 21日回购股份 [41] 投资策略 - 推荐地产及物管板块，地产推荐贝壳、绿城中国等；物管推荐华润万象生活、绿城服务等；香港本地股推荐嘉里建设、太古地产等 [4][45]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 地产贝塔因素积极，消费建材拐点已现，建议布局零售建材先手，推荐三棵树、东鹏控股、兔宝宝等[3][13] - 水泥行业需求或降，但均价有望回升、利润修复，推荐海螺水泥、华新水泥[5][17] - 建议关注业绩稳健、低估值、高股息的消费建材龙头[5][21] - 以价格企稳回升发掘节奏及主线，关注盈利改善和基本面走出底部的品种[5][31] 根据相关目录分别进行总结 行业观点与投资建议 - 地产贝塔因素积极，消费建材短期处于持仓底、估值底，中期业绩底，长期龙头有望铸就长牛基础，推荐三棵树、东鹏控股、兔宝宝等[3][13] - 2024年水泥需求下滑、价格重心下移，2025年需求或降但均价有望回升、利润修复，推荐海螺水泥、华新水泥[5][17] - 建材板块2023年现金分红比例43.71%，近12个月股息率2.21%，建议关注高股息消费建材龙头[5][21] - 2025年消费建材PB估值低，各子板块业绩有差异，建议关注盈利改善和基本面走出底部的品种[26][31] 本期市场表现（250317 - 250321） - 本期建材指数环比变动1.40%，各子行业中管材涨幅4.19%、玻纤涨幅5.04%等，同期上证综指-1.60%[33] 本期建材价格变化 水泥（250317 - 250321） - 全国水泥市场价格环比回落0.2%，库容比57.13%环比增长2.69pct，2月累计产量1.71亿吨同比下降5.70%，2月均价399.41元/吨同比上升34.68元/吨[40][41] 浮法 + 光伏玻璃（250317 - 250321） - 全国周均价1270元/吨环比下降23.47元/吨，开工率75.85%环比下降0.24pct，产能利用率79.08%环比上升0.37pct等[51] - 国内浮法玻璃现货市场价格下跌，后市预计产量下降、价格成交灵活运行；光伏玻璃市场稳中偏强运行[53][63] 玻纤（250317 - 250321） - 国内无碱粗纱市场企业报价稳中有涨，2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交3600 - 3800元/吨，全国企业报价均价3833元/吨较上周小涨0.24%、同比上涨24.67%[68] - 7628电子布报价趋稳，2月生产企业库存81.73万吨环比增加2.33万吨、同比下降9.63%，在产产能775.3万吨环比上升1.35%、同比上升13.54%[69][72] 能源和原材料（250317 - 250321） - 秦皇岛动力煤平仓价676.75元/吨环比下降9.65元/吨、同比下降20.55%，镇海石化道路沥青价格4480元/吨环比下降50元/吨、同比下降2.18%等[78] - 化工类原材料价格有变动，如钛白粉现货价15300元/吨环比持平、同比下降10.87%，国内丙烯酸现货价7475元/吨环比下降75元/吨、同比上升19.36%等[81] 重点公司跟踪及行业要闻 重点公司动态追踪 - 森鹰窗业拟回购股份，青龙管业、东宏股份中标项目，塔牌集团公布2024年年度报告等[96] 行业要闻回顾 - 1 - 2月房地产开发投资、销售等数据有变化，国务院支持消费品以旧换新加力扩围等[98]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 政府债发力使社融增速提升至 8.2%，2025 年 2 月社融新增 2.23 万亿元，同比多增 7374 亿元 [1][7] - 信贷结构上对公贡献主要增量，零售有所拖累，政策引导有望带动零售端逐步回暖 [5][15] - 2 月存款新增 4.42 万亿元，同比多增 3.46 万亿元，各类型存款有不同变化 [4][21] - 2 月 M1、M2 增速分别为 +0.1%、+7.0%，M1 增速环比下降 0.3pcts，M2 增速环比持平，M1 和 M2 的负向剪刀差小幅上升至 6.9pcts [5][11] 各部分总结 社融结构 - 对实体经济发放的人民币贷款 2 月新增 6506 亿元，同比少增 3267 亿元，1 - 2 月合计新增信贷 5.87 万亿元，同比多增 526 亿元 [1][7] - 非标三项 2 月合计 -3544 亿元，同比多减 257 亿元，其中委托贷款 -229 亿元，信托贷款 -330 亿元，表外开票规模 -2985 亿元，同比少减 701 亿元，合并表内贴现后净开票 -1292 亿元，同比少减 5161 亿元 [2][7] - 直接融资 2 月合计 +1778 亿元，同比多增 241 亿元，其中企业债 +1702 亿元，股票 +76 亿元 [2][7] - 政府债券 2 月 +1.70 万亿元，同比多增 1.10 万亿元，2 月地方政府债券发行节奏明显加快，2 月用于置换存量隐形债务的债券发行近 8000 亿元，超过去年全年的三分之一 [2][8] 信贷结构 - 对公贷款 2 月新增 1.04 万亿元，同比少增 5300 亿元，其中对公中长期贷款 +5400 亿元，同比少增 7500 亿元，对公短贷 +3300 亿元，同比少增 2000 亿元，票据贴现 +1693 亿元，同比多增 4460 亿元；1 - 2 月对公贷款累计新增 5.82 万亿元，同比多增 3900 亿元，2 月末普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额同比分别增长 12.4%和 10.3% [3][15] - 零售贷款 2 月减少 3891 亿元，同比少减 2016 亿元，其中居民短贷 -2741 亿元，同比少减 2127 亿元，居民中长期贷款 -1150 亿元，同比多减 112 亿元，居民短贷连续两个月负增长，居民中长期贷款增量较上月由正转负，政策引导有望带动零售端逐步回暖 [4][16] - 非银金融机构贷款 2 月新增 2844 亿元，同比少增 1201 亿元 [18] 存款结构 - 居民存款 2 月 +6100 亿元，同比少增 2.59 万亿元 [4][21] - 对公存款 2 月 -8940 亿元，同比少减 2.10 万亿元，预计与春节错位因素有关 [4][21] - 非银存款 2 月 +2.83 万亿元，同比多增 1.67 万亿元，预计与市场风险偏好提升、增量资金进入股市有关 [4][21] - 财政存款 2 月 +1.26 万亿元，同比多增 1.64 万亿元 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 注重运营的传统环保业态估值有望重估，新产业催生新环保治理需求诞生新成长型公司，化债政策落地缓解环保行业TO G业务应收账款压力 [2][25] - 标的选择上关注长期运营能力出众且现金流压力有望缓解的主体、二次创业有潜力的龙头公司，新兴环保业态优选受益高景气且具成长性的公司，推荐洪城环境、瀚蓝环境、伟明环保，建议关注永兴股份 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 重要数据追踪 - 碳市场方面，3月10 - 14日全国碳市场碳排放配额CEA挂牌协议成交量12.43万吨，较上期增加11.34万吨，增幅1043.50%；3月14日收盘价88.54元/吨，日环比+0.57%，较上期-1.21%；3月3 - 7日国内8个试点城市碳排放配额总成交量3.16万吨，较上期-85.11%，成交均价37.55元/吨，较上期+13.73%，CCER成交量12.24万吨，上期为25吨；欧盟3月10 - 14日碳排放配额期货成交量1.90亿吨，较上期减少5517.40万吨，降幅22.47%，期货结算价（期间平均）68.27欧元/吨，较上期上涨0.71欧元/吨，涨幅1.06% [2][4][6] - 生物柴油及UCO方面，2024年12月全国生物柴油及其混合物出口量7.00万吨，月度同比-45.26%，月度环比-4.90%，出口单价1016.12美元/吨，月度同比-4.14%，月度环比+6.02%；全国UCO出口量16.84万吨，月度同比-37.90%，月度环比-61.20%，出口单价934.83美元/吨，月度同比+3.14%，月度环比+5.95% [2][12][14] 板块行情 - 3月10 - 14日上证综指、深证成指、创业板指分别上涨1.39%、1.24%、0.97%，A股环保板块指数上涨2.62%，子板块中固体废物处理及资源化利用、大气治理、环卫、水务及水处理、环境监测及其他环保装备、综合环境治理涨跌幅分别为+3.31%、+1.85%、-1.20%、+3.05%、+1.67%、+3.26%，H股环保板块指数上涨2.55%；截至2025年3月14日收盘，A股环保板块PE（TTM）估值19倍 [2][17] - 本期涨跌幅前五公司是深水海纳(38.39%)、森远股份(14.65%)、*ST京蓝(13.33%)、大地海洋(13.14%)、高能环境(11.91%)；涨跌幅后五公司是仕净科技(-6.53%)、中晟高科(-5.59%)、中创环保(-4.78%)、武汉控股(-4.22%)、中再资环(-3.82%) [18] 行业要闻 - 工信部、生态环境部、市场监管总局印发《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，力争到2027年先进技术装备市场占有率显著提升，标准体系更健全，重点领域技术装备产业链“短板”基本补齐，“长板”技术装备形成优势格局，构建完备环保装备供给体系；到2030年，环保技术装备产业链“短板”自主可控，长板技术装备优势扩大，行业规模、产品质量、综合效益提升，培育龙头企业，推动行业全面升级 [2][22][23] 重点公司公告 - 重庆水务将与重庆水务环境集团合资新设重庆水环智网运营有限责任公司拓展业务，新公司注册资本5亿元，重庆水务环境集团出资2.55亿元持股51%，重庆水务出资2.45亿元持股49%，因关联关系构成关联交易 [23] - 万德斯实际控制人筹划重大事项可能导致控制权变更，公司股票自2025年3月17日起停牌，预计不超2个交易日 [24] 投资建议 - 注重运营的传统环保业态估值有望重估，新产业催生新环保治理需求诞生新成长型公司，化债政策缓解环保行业TO G业务应收账款压力 [2][25] - 标的选择关注长期运营能力出众且现金流压力有望缓解的主体、二次创业有潜力的龙头公司，新兴环保业态优选受益高景气且具成长性的公司，推荐洪城环境、瀚蓝环境、伟明环保，建议关注永兴股份 [2][25]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 央、国企上市公司市值管理考核全面推开，引导企业更好回报投资者，公用事业行业央、国企通过多种方式深化市值管理举措，电力行业央国企资本运作加速推进，优质资产整合推动企业做大做强 [3] - 年报季将至，关注市值管理考核深化背景下的电力资产价值重估，建议关注相关央、国企上市平台 [3] 根据相关目录分别进行总结 央国企上市公司市值管理政策 - 2024 年 1 月 24 日，国务院国资委提出继续构建上市格局、提高规范运作水平、研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核等内容 [5] - 2024 年 1 月 29 日，国务院国资委召开会议，提出全面推开上市公司市值管理考核、实施“一企一策”考核、建立考核“双加分”机制、强化研发投入和产出“双线”考核等 [5] 公用事业行业央国企重要股东增持计划 - 三峡水利、三峡能源、中国核电等多家公司控股股东或重要股东进行增持，部分增持计划已完成 [7] 公用事业公司重要分红事件 - 中国核电公告 2024 年临时权益分派，长江电力公告 2024 年中期利润分配方案，内蒙华电公告未来三年股东回报规划 [8] 华能水电《市值管理办法》措施 - 包括并购重组、股权激励与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等六个方面 [10] 2024 年以来电力行业主要资本运作事件 - 华能集团、国家电投、国投集团等多家集团旗下上市平台进行定向增发、购买资产、发行 REITs 等资本运作 [12] 当前公用事业成分股中低于 1.2xPB 的央、国企资产 - A 股包括郴电国际、太阳能、广州发展等公司 [15] - H 股包括北京控股、光大环境、中国电力等公司 [17]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 报告围绕非银金融行业的养老金管理和投资展开，涉及多家机构和计划的情况，包括政策动态、投资业绩等 各部分总结 养老金管理 - AFC方面，涉及Samaila Zubairu、InfraCredit等相关内容，有150 - 200、1.52、21等数据 [6] - 2025年有250相关且占比2%，12月有0.9%相关情况 [6] - 2025年Lauren Underwood和Tammy Baldwin提出(WRPA)，涉及401(k)、Defined Contribution Plans、Qualified Domestic Relations Orders (QDROs)等内容 [6] - CalSTRS有风险缓解策略政策，2016年为9%，2024年在8% - 10%，范围在20% - 40% [6][7] 养老金投资 - Brookfield有Brookfield Wealth Solutions (BWS)，BWS Sachin Shah为40，受FCA和PRA监管 [7] - PFA Pension为1200，AkademikerPension为200，ABP相关 [7] - 2024年职业养老金基金为8000，25.08对应8000，700对应7300，变化2.9%，11.23对应44.8%，8.35对应33.3%，4.25对应17.0% [7] - NYSRF方面，Patricia Fahy和Thomas DiNapoli为相关人员，涉及DOGE [8] - Jim Banks和John Moolenaar提出Protecting Americans Retirement Savings Act (PARSA)，与ERISA、401(k)相关 [8] - 2024年CalSTRS收益率为7.7%，公共股票方面有16.9%、11.1%、7.5%等数据 [8] - 2024年Healthcare of Ontario Pension Plan (HOOPP)收益率为9.7%，规模1230，2024年占比50% [8] - 公共股票2024年有17.9%、12.7%、12.3%、11.3%、1.9%、1.4%等数据 [9] - 407 ETR方面，PSP Investments、CPP Investments、Ferrovial等参与，PSP占23.9，CPP收益率7.51%，Ferrovial AtkinsRéalis收益率6.76%，Ferrovial在CPP占48.29%，PSP占44.20%，407 ETR收益率7.51% [9] - Maple Eight为2.3 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，2016 年完成重大资产重组，体外仍有优质资产，资产证券化率有望提升；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，电线电缆业务 2024 年 8 月剥离后更聚焦军品主业 [3] - 中小型无人机业务需求提升，公司定位于中小型无人机研制，谱系完整、配套全面，“鸿栅”系统构建智能无人体系，军贸业务潜力大且无人系统业务布局新产能、盈利能力强 [3] - 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务中的惯性制导、测控通信、集成电路等业务有望全面受益 [3] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价） [3] 各部分总结 公司基本情况 公司简介 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，科技九院是航天科技集团唯一航天电子技术专业院；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，2024 年 8 月电线电缆业务剥离后更聚焦军品主业 [3][9] - 公司航天电子信息产品含测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等，在国内军品配套比例高；无人系统装备产品含无人机系统、精确制导武器等，在国内战役、战术级无人装备领域领先 [9][10] - 公司成立于 1986 年，历经多次股权变更、资产置换和更名，2016 年基本实现科技九院企业类资产整体上市，2018 年设立航天飞鸿，2023 年完成定向增发，2024 年完成航天电工 51%股权转让 [11][13][14] - 公司控股股东为科技九院，持股 17.78%，实际控制人为国资委，持股 25.54%（截至 2024 年三季报）；各项主营业务由所属子公司承担，重要子公司 15 家 [18][21] - 公司体外仍有优质资产，2023 年科技九院资产证券化率按资产口径为 55.56%，按营收口径为 62.80%，未装入上市公司资产净利率高于上市公司，随着国企改革推进，资产证券化率有望提升 [22] 公司经营情况 - 2024 年前三季度公司营收 92.34 亿元，同比降 28.74%，归母净利润 5.62 亿元，同比增 9.57%；营收下降因电线电缆业务出表和航天产品受用户结算计划调整影响，归母净利润增加因转让航天电工股权获投资收益 [24] - 2019 - 2023 年间营收及归母净利润复合增速分别达 8.10%、3.47%；军品业务收入占比由 2019 年的 65.90%提至 2024H1 的 74.51%，后续军品业务占比将继续提升 [24] - 近五年公司毛利率约 20%，净利率约 3%，2024 年前三季度净利率提至 6.45%；军品业务毛利率 20%以上，民品业务毛利率约 10%，电线电缆业务出表将提升公司整体利润率 [26] - 2023 年航天电工营收 40.52 亿元，占公司总营收 21.64%，亏损 1.97 亿元，净利率 - 4.86%，剔除其影响后 2023 年公司剩余部分净利率达 5.37%，较实际净利率提升 2.22pct [29] - 2019 至 2023 年公司研发人员占比由 4.78%提至 7.04%，硕士以上学历人员由 2021 年的 636 人提至 2023 年的 906 人；2019 年至 2024 年前三季度，研发费用率由 3.98%提至 5.96% [30] 中小型无人机业务需求提升，无人装备智能化起势 中小型无人机需求提升 - 无人机是现代作战体系重要一环，可执行多种任务，在现代战场应用前景和军事潜力好，将推动无人智能化战争形态发展 [33] - 按空机重量、载荷能力、航程等可将无人机分类，巡飞弹是配备战斗部的自主制导无人机，有长时间监视、应对动态目标、成本低等优势 [36][38] - 俄乌战场中小型无人机和巡飞弹使用频率提升，实战效果优异；美军现役无人机以中小型战术无人机为主，“低成本无人机集群作战”概念驱动下，中小型无人机数量占比达 96.21% [39][41][42] - 2019 - 2025 财年美军中小型无人机（含巡飞弹）采购预算金额占全部无人机采购预算金额比例分别为 22.77%/19.65%/31.83%/35.35%/19.37%/29.71%/51.40%，俄乌冲突后该比例提升 [43] 公司定位于中小型无人机研制 - 科技九院自“十五”计划重视无人机系统发展，公司 2005 年成立无人机项目办公室，2018 年设立航天飞鸿，2022 年加强无人系统内部资源整合并引入战略投资者 [47] - 与航天彩虹、中无人机相比，航天飞鸿无人机业务更聚焦中小型，航天彩虹专注中大型无人机业务，中无人机专注大型固定翼长航时无人机产品 [49] 公司中小型无人机谱系完整、配套全面 - 航天飞鸿“飞鸿”系列无人机形成四大系列 30 余型产品，布局与性能达国内领先、国际先进水准，明星产品有 FH - 901、FH - 97A 等 [51] - 公司有“飞腾”系列精确制导弹药，采用复合制导技术，精度高，是航天科技集团唯一总体单位，具小型化、高精度等优势且有国际知名度 [55] - 第十五届珠海航展上，航天飞鸿展示的产品彰显全产业链布局的全流程自主可控能力 [56] 公司“鸿栅”系统构建智能无人体系 - 航天飞鸿 2024 年 11 月发布“鸿栅”无人自主任务管理系统，采用开放架构设计，能灵活接入无人装备，实现信息融合、任务规划和临机决策，有强大数据处理和智能决策支持能力 [58][59] - 以“鸿栅”系统为核心，公司形成系列智能无人体系核心产品生态，航天飞鸿曾指挥控制 FH - 95 装备集群完成系列动作 [59] - “鸿栅”系统与美国 Anduril 的 Lattice for Command & Control 产品有相似性，公司以“鸿栅”平台打造“无人系统生态联盟”，推动无人装备智能互联，美国也在加快无人生态系统建设 [61][63] 公司无人机系统军贸业务潜力可期 - “飞鸿”多型产品远销 10 多个国家，FH - 92A 获塞尔维亚总统认可，FH - 95 获塞尔维亚出口合同；航天飞鸿 2023 年引入含保利国际的战略投资者，公司中程多用途无人机系统及小直径制导弹药获国际业务订单 [67] 无人系统业务布局新产能，盈利能力强 - 无人系统业务营收由 2019 年的 7.63 亿元升至 2023 年的 11.02 亿元，未来募投项目建成后产能将提升；2021 年航天飞鸿营业利润率为 8.09%，高于航天长征和上海航天电子 [68] 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务有望全面受益 惯性制导：公司传统强项，市场占有率高 - 惯性导航是自主式导航技术，具不依赖外界信息等特点，广泛应用于军事领域，美军 2025 财年计划采购的主要导弹型号大多采用惯性导航作为制导方式之一 [73] - 美军导弹采购需求上升，2015 - 2025 年战术导弹采购金额 CAGR 13.78%，战略导弹采购金额 CAGR 14.25%，占国防预算总额比例提升 [77] - 惯导在导弹价值量中占比较高，2024 年我国导弹采办经费约 1026.81 亿元，导弹惯导市场空间约 205.36 亿元 [78] - 公司具备平台式、激光、光纤惯性导航系列化元器件及系统生产能力，配套产品包括长征五号 B 火箭、北斗三号卫星等；两家惯导业务子公司 2014 - 2023 年营收复合增速分别达 11.30%、15.58%，净利润复合增速分别达 16.31%、16.94% [81][82] 测控通信：新旧业务共同发力，星弹结合走向智能化 - 星间激光通信是未来空间通信重要发展方向，激光星间链路已成为低轨卫星星座核心传输链路方式之一，美国国防部相关卫星搭载先进激光通信载荷 [86] - 激光通信终端是星间激光通信核心部件，公司型谱化激光通信终端已全面配套用户装备星；星链已部署激光通信终端载荷，“GW 星座”计划采用激光通信技术，激光通信终端价值量较高，公司在激光通信领域积累深厚 [88][90][91] - 公司传统测控业务包括遥测遥控和卫星导航产品，火箭发射量增加带动遥测遥控业务增长，2010 - 2023 年全球火箭发射任务数量复合增长率为 8.86%，我国为 12.20% [95] - 公司传统测控业务由四家子公司承担，上海航天 2014 - 2023 年营收复合增速为 4.61%，航天长征为 10.55% [99] 集成电路与机电组件：军用元器件需求广阔 - 公司下属子公司是我国航天电连接器和专用继电器等机电组件设计、试验、检测中心及生产基地，产品应用于航天卫星和火箭发射领域 [100] - 公司 2023 年突破相关技术，解决装备电气接口分离插座可靠性难题，关键技术达国内领先水平 [100] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价），维持“增持”评级 [3]

报告公司投资评级 - 报告对爱婴室的投资评级为“增持（首次）” [1] 报告的核心观点 - 爱婴室作为母婴连锁龙头，近年主业稳健增长，ROE 不断改善，2024 年 12 月获万代南梦宫授权运营高达基地店，业务拓展至潮玩新赛道 [3] - 行业面临生育政策机遇，公司门店整合到位、店效企稳，电商和自有品牌发展良好；潮玩业务头部 IP、独家限定和强运营能力突出，市场空间充足 [3] - 预计公司 24 - 26 年归母净利润 1.09 / 1.26 / 1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 爱婴室：母婴龙头迈向潮玩新赛道 1.1 扎根母婴，切入潮玩 - 爱婴室创立于 1997 年，主营母婴商品与服务，2018 年上市，2020 - 2021 年收购拓展市场，2024 年 9 月末门店 463 家，同年 12 月获授权拓展潮玩业务 [14] - 公司控股股东为施琼，至 2025 年 3 月 7 日合计持股 24.08%，莫锐强合计持股 12.64%，外资股东合众投资持股 5% [15][16] - 旗下主要控/参股公司涉及母婴用品批发零售和电子商务互联网销售 [16] - 近十年营收和业绩整体增长，2020 - 2021 年受疫情影响下滑，2022 - 2023 年通过收购、运营和优化提升盈利，2024Q1 - Q3 营收/归母净利润同比增 1.95%/2.04%，电商渠道增长 12.32% [18] 1.2 渠道、产品新动能凸显，竞争优势不断增强 - 渠道方面，门店销售贡献主要营收，2021 年以来占比 70 - 80%，2024 年 Q1 - Q3 门店/电商营收 17.86 亿/4.88 亿元，同比增 0.65%/12.32%，电商毛利率近年抬升 [21] - 地区方面，业务主要布局华东、华中，2023 年、2024 年 Q1 - Q3 华东/华南 / 华中 / 电商跨境及线上平台营收占比分别为 48%/9%/17%/19% 、47%/10%/17%/20% [25] - 产品方面，奶粉贡献过半营收，2023 年奶粉、食品、用品、棉纺营收占比 57%/9%/16%/7%，毛利占比 36%/10%/17%/11%，自有品牌 2023 年销售收入占比提至 13% [27] 1.3 运管效率提升，ROE 获得改善 - 盈利水平上，2021 年后净利率回升和周转加快促使 ROE 改善，毛利率 25% - 30%，近年因奶粉和电商占比提升下滑，期间费用率 2021 年后下降，资产及信用减值损失 2023 年后收敛，净利率逐步企稳回升 [30][32][38] - 周转能力上，2022 年以来存货周转加快，应收账款周转率降幅放缓，预付账款周转率趋于稳定 [39] - 现金流方面，2022 年以来经营性现金流回升，实业投资收敛，筹资性现金流相对稳定 [41] 2. 生育政策存空间，单店优化待势发 2.1 人口呈现负增长，我国生育困境凸显 - 2022 - 2024 年全国人口连续负增长，2024 年末为 14.08 亿人，出生率降至 6.77‰ [43] - 2013 年以来结婚率下滑，2024 年为 4.3‰，初婚率 3.7‰；2017 年以来生育率下降，2023 年仅 1‰，低于主要发达国家 [46] - 育娲人口研究预测，高、中、低生育率下 2030、2050、2100 年总人口不同，低生育率会削弱 GDP 和创新能力 [50][51] 2.2 生育政策不断完善，后续仍存加码空间 - 我国从 2011 年逐步放开生育政策，2021 年提出三胎政策，近年出台多项鼓励生育新政 [53] - 2024 年 10 月国务院办公厅印发措施，涉及生育、育幼、教育等支持和营造生育友好氛围 [55] - 地方政府出台育儿补贴政策，多覆盖二孩、三孩，补贴总额 2000 - 20000 元，较抚养成本仍较少，呼和浩特补贴较高，其他省市有望跟进 [59] - 发达国家补贴范围广、力度强，家庭福利开支占 GDP 比重 2% - 3.4%，中国养育成本高，生育补贴提升空间大，天门市高补贴使 2024 年出生人口增 17% [62][65][68] 2.3 精细化经营门店，多措并举降本增效 - 2021 年收购贝贝熊后推进整合，2022 - 2024Q1 - Q3 关店 85 家、43 家、45 家，开店 30 家、41 家、39 家，2024 年 9 月末门店 463 家，后续线下门店有望稳中有升 [70] - 广东、四川等省市出生人口多，门店加密空间大，上海门店密度最高，广东、四川不足 0.5 家/万出生人口 [72] - 2022 年以来新开门店面积 300 - 450 平，2024 年 9 月末单店面积均值 492 平方米，聚焦小店提升效率 [75] - 单店收入 2023 年及 2024Q1 - Q3 企稳回升，整体门店坪效上行，新店效率提升 [78] - 公司推出系列自有品牌产品，2023 年销售收入占比提至 13%，未来目标提高占比改善毛利 [81] - 2024Q1 - Q3 电商营收 4.88 亿元，同比增 12.32%，公域覆盖主流平台，私域通过自营和社群运营赋能门店 [85] 3. 携手万代南梦宫，切入潮玩新赛道 3.1 万代南梦宫，日本动漫 IP 巨头，海外市场加速布局 - 万代南梦宫成立于 2005 年，业务涵盖多领域，拥有 400 余个 IP，2018 年 4 月 - 2024 年 3 月营收/归母净利润复合增速 7%/10%，2024 年 3 - 12 月增长 24%/113% [87] - 2018 年提出“IP 轴战略”推动海外扩张，2024 年 3 月海外销售占比 27.8%，目标 2025 年达 35%，远期 50% [91] - 2017 年在上海成立独资公司统筹中国事业，旗下有三家子公司负责不同业务 [95] 3.2 强 IP+独家限定+精运营，构筑潮玩赛道竞争力 - 12 月 20 日爱婴室旗下公司运营的苏州高达基地店开业，万代供货，爱婴室负责运营 [98] - 2024 年中国谷子经济市场规模预计 1689 亿元，增长 40.63%，预计 2029 年达 3089 亿元，年均复合增长率 13%，二次元零售品牌加码布局 [99][100] - 高达是万代头部 IP，全球销售领先，2023 财年海外销售额 37 亿元，近五年复合增速 11%，爱婴室潮玩门店有竞争优势 [103][104] - 高达基地店专注限定、独家高达拼装模型销售，与其他渠道货品有差异 [106] 3.3 基地店+通贩店市场空间充足，助力再造一个主业 - 中期高达基地店预计 10 - 15 家，单店店效 1500 - 3000 万元，营收 1.5 - 4.5 亿元，净利率 15% - 25%，净利润 0.23 - 1.1 亿元 [3] - 万代通贩店有望 80 - 100 家，店效 400 - 600 万元，中长期收入 3.2 - 6 亿元，净利率 12%左右，净利 0.38 - 0.72 亿元 [3] 4. 盈利预测 - 预计公司母婴门店 24 - 26 年分别净新开门店 15/25/30 家；高达基地店 25 - 26 年分别新开门店 2/4 家；万代通贩店 25 - 26 年分别新开门店 15/20 家 [3] - 对应 24 - 26 年实现归母净利润 1.09 /1.26 /1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，3 月 18 日对应 PE 为 28.8/25.0/20.0 [3]