报告公司投资评级 - 维持蔚来“买入”评级，微调蔚来（NIO.US）/蔚来 - SW（9866.HK）目标价至 5.3 美元/41.1 港元，对应潜在升幅 17%/15% [2] 报告的核心观点 - 今年蔚来进入产品大年，9 款车型上市推动销量增长；推动内部团队改善经销效率，二季度费用端或改善；估值较低，基本面改善后估值有上行空间 [9] - 2024 年四季度营收 197 亿元，同比增 15%、环比增 6%；汽车销量同比增 45%、环比增 18%，平均单价同比降 22%、环比降 11%；毛利率 11.7%，汽车业务毛利率 13.1%；四季度费用环比上升，净亏损 71.3 亿元；指引今年一季度交付量中位数 4.2 万辆，3 月约 1.5 万辆；调整 2025 年和 2026 年销量及盈利预测 [9] - 公司致力于提升乐道品牌销量，今年 9 款新车型上市推动增长，各团队提升经营意识，二季度财报端或见费用改善 [9] - 采用分部加总法估值，对 2025 年汽车销售和其他销售分别给予 1.0x、1.1x 市销率，得美股目标价 5.3 美元、港股目标价 41.1 港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E 营收分别为 556.18 亿、657.32 亿、802.65 亿、1064.18 亿、1409.57 亿元，同比增速分别为 13%、18%、22%、33%、32% [3] - 毛利率分别为 5.5%、9.9%、9.9%、12.3%、14.2%；净利润（亏损）分别为 - 211.47 亿、 - 226.58 亿、 - 179.84 亿、 - 157.19 亿、 - 89.93 亿元，增速分别为 45%、7%、 - 21%、 - 13%、 - 43% [3] - 目标市销率分别为 1.2x、1.2x、1.0x、0.7x、0.6x [3] 业绩回顾及预测调整 - 2024 年四季度营收 197.03 亿元，同比增 15%、环比增 6%；毛利润 23.09 亿元，同比增 80%、环比增 15%；营业利润亏损 60.33 亿元，同比降 9%、环比增 15%；净利润亏损 71.32 亿元，同比增 28%、环比增 39% [12] - 汽车收入 174.76 亿元，同比增 13%、环比增 5%；其他收入 22.28 亿元，同比增 34%、环比增 13% [12] - 汽车销量 72689 辆，同比增 45%、环比增 18%；汽车均价 240416 元，同比降 22%、环比降 11% [12] - 新预测较前预测，2025E、2026E 营业收入分别降 21%、17%；毛利润分别降 30%、24%；营业利润（亏损）差异分别为 5%、41%；净利润（亏损）差异分别为 6%、51% [14] 分部加总估值 - 2025 年汽车销售估值 662.71 亿元，收入 690.32 亿元，收入增速 19%，市销率 1.0x；其他销售估值 123.56 亿元，收入 112.33 亿元，收入增速 50%，市销率 1.1x；合计估值 786.27 亿元 [18] - 目标价人民币 38 元，对应美元 5.3 元、港元 41.1 元 [18] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：市场需求增速高推动销量提升，新车型交付好提振毛利率，低线城市扩张及换电站铺设进展好，换电站业务盈亏平衡；目标价 8.4 美元（概率 15%）、65.5 港元（概率 15%） [29][32] - 悲观情景：行业需求增长不及预期，新车型交付及上市慢，低线城市扩张及换电站铺设不及预期，行业竞争加剧，自动驾驶落地慢；目标价 3.6 美元（概率 15%）、27.9 港元（概率 15%） [29][32]