核心观点 - 随着泛科技资产进入催化空窗期，部分泛消费行业或成潜在调仓去向，促消费是2025年政策重心，短期泛消费基本面点状改善，中期收入和消费倾向有改善基础，部分泛消费估值性价比高，外资等有潜在增配空间，建议关注A股白电、航空、消电龙头，港股可选零售、美护、汽车 [1] 政策：决心更坚定，抓手更明确 - 自去年下半年以来促消费政策持续加码，2025年政府工作报告将大力提振消费置于首位，3月16日发布《提振消费专项行动方案》，涵盖促消费各方面，强调促进居民增收、稳住股市、促进楼市止跌回稳及扩大社会保障支出 [4][11] - 政策发力重点方向包括增加城乡居民收入、发展首发经济等创造高质量服务消费产品和场景、优化消费环境等 [12] - 《方案》给出结构层面具体抓手，包括传统服务消费、传统商品消费、新型消费、育儿补贴等，还提及支持政策，后续中央和地方层面政策跟进是关键 [14] 基本面：高频数据企稳，中期驱动在于收入和消费倾向的修复 社零等高频数据 - 1 - 2月社零增速由12月的3.7%边际上行至4%，剔除汽车后增速改善幅度更大，餐饮收入服务类消费复苏明显，以旧换新新增品类表现好，体育娱乐用品社零同比增速明显改善 [17] - 2025年1 - 2月“天猫 + 京东 + 抖音”三大平台合计潮玩动漫销售额同比+36.2%，销售量同比+64.8%，化妆品交易额Top20中国货品牌有10个，7个同比增速超10% [20] - 出行消费方面，春运整体民航客运量同比增长7%，1 - 2月三大航 + 春秋 + 吉祥客座率同增1.7pp至83.8%，全国酒店的ADR/OCC/RevPar降幅同比/环比均收敛；餐饮消费方面，2025年1 - 2月餐饮动销边际改善 [21] - 部分品类价格有企稳迹象甚至提价，如食饮、餐饮、宠物食品、部分家电品类，长江商学院BCI消费品价格前瞻指数自2024年10月触底后回升 [22] 消费板块的盈利预期 - A股必需消费中，调味发酵品25E EPS年初至今上修2.5%，食品加工、白酒、饮料乳品盈利预期下修幅度相对较小；可选消费中，纺织制造年初至今25E EPS上修6.2%，白电、消费电子等景气韧性强于A股整体 [25] - 港股可选品中，汽车与汽车零部件板块年初至3月21日2025E盈利预上修4.4%，可选零售上修2.1%，耐用消费品与服装、家庭及个人用品、消费者服务2025E盈利预期基本企稳 [31] 中期消费改善的动能正在蓄势 - 就业端，BCI企业招工前瞻指数2024年9月基本触底，去年Q4以来企业家对企业未来半年招聘活动预期初步回暖，PMI从业人员分项显示就业复苏节奏与之相近；收入端，促进城乡居民增收置于《方案》高位 [36] - 部分省份积极增加育儿补贴等社会保障支出，或提升居民边际消费倾向 [41] - 地产市场出现积极信号，2024年9月存量房贷利率下调解决倒挂问题，1 - 2月70城二手房价格指数同比降幅收窄，一线城市二手房价格指数同比收窄更明显，若企稳信号持续，财富效应恢复将提升消费复苏能见度 [41] 估值：部分消费当前估值性价比较高 - 从中国资产分行业前向12个月P/E近5年分位数看，消费板块是全行业相对估值洼地，食品饮料、社会服务在30%分位数以下 [45] - 从海外龙头与国内龙头的PEG比较看，国内调味品、零售、家电、纺服、消费电子、美护、饮料较海外龙头有折价 [49] - 从消费品细分行业与其他重点行业的PEG比较看，A股航空机场、乘用车、消费电子等PEG不足1，美容护理PEG在全行业中位数以下；港股汽车、消费者服务等PEG不足1，家庭与个人用品、可选零售PEG相对低 [53] 资金：部分消费品的中期外资及增配空间较大 - 中期视角评估行业机构筹码压力，外资和公募筹码出清程度高可加分，外资和公募若看到中国宏观基本面复苏信号增多，可能分别加仓中国资产和向消费等顺周期板块调仓 [60] - 外资在航空、家居用品、社服、零售、白电等行业增配空间较大，截至4Q24，前达PEG高性价比行业中，外资仓位及配置系数在2Q16以来30%分位数以下的有航空机场、家居用品、社服、零售，白电增配空间尚可 [62] - 公募在航空、白电等行业仓位和配置系数处于2Q16来相对高位，美护外资仓位及配置系数处于相对高位，但公募处于同区间相对低位 [63]