核心观点 - 基准预测美股牛市将于2025年二季度结束，经济收缩和美股回撤在下半年到来，但需等待实际时薪同比增速见顶信号，该信号历史上领先美股顶部0 - 9个月 [1][10] - 美股已跌出性价比，若以5700点买入标普500并持有至年末，悲观情形下不亏损；若二季度跌至5300点，可视为新行情起点布局 [2][21] - 外资难以系统性撤出美国，因美元是全球最大外储且美国是系统性贸易逆差输出国，外资只能在美元资产中选择或制造短期美元抛压 [3][27] - 美股、美债、黄金构成三角形跷跷板，配置建议为美股短期标配、长期低配，美债短期低配、长期标配，黄金高配 [4][37] - 短期内不必担忧滞胀，历史上显著滞胀需美国政府流动性倾泻和外生性供给冲击，当前特朗普政府忙于缩减开支，贸易战促成滞胀可能性低 [5][51] 美国即将转向经济收缩 - 维持本轮美股牛市2025年二季度结束，经济收缩和美股回撤下半年到来的观点 [10] - 目前缺少实际时薪增速顶部确认这一判断经济收缩起点的拼图，实际时薪同比增速历史上领先量和股价0 - 9个月 [11] - GDP Now将2025年一季度GDP环比折年增速从+2.3%下修至 - 2.8%，推测主要依据是1月制造业和地产业数据，因数据仅含一个月信息且涉及特朗普政策重点关注领域，对其调整结果存警觉性 [14][16][17] 衰退定价较充分，美股短期有性价比 - “固有收益模型”核心逻辑为股票涨幅符合基本面实质发展速度就无泡沫，用再投资率刻画标普500基本面实质发展速率 [19] - 2021年12月画出的“乐观线”为高估值或泡沫位置，2025年3月、6月、12月分别为7500点、7800点、8400点，标普500一季度高点6150点称不上泡沫 [19][20] - “悲观线”以2022年下半年低点为起点，2025年3月、6月、12月分别为5100点、5300点、5700点，以5700点买入并持有至年末最差不盈不亏，二季度跌至5300点可视为新行情起点 [21] - 固有收益模型被突破需业绩预期“不可逆”下修，依赖产业或政经格局重大变化 [23] 外资（非美国）系统性撤出美国的分析 - 市场讨论外资系统性撤出美国可能性，因中国科技突围、欧洲军事自主化使美国失去科技垄断且贸易战加剧经济风险 [25] - 从宏观角度看外资难以系统性撤出美国，美元是全球第一大外储，美国系统性输出贸易逆差，外资整体美元只会增加，无抛售美元的交易对手方 [27] - 外资只能在美元资产间切换和制造短期边际抛压，最终演变成资产轮动和高抛低吸 [27] 美股、美债、黄金的三角形跷跷板 - 美股、美债、黄金构成资产配置三角形跷跷板，长期看往往两跌一涨或两涨一跌，三类资产有独立涨跌逻辑 [29] - 美股是风险资产，受益于经济景气度提升；黄金是无国籍资产，受益于全球政经格局不稳定；美债是货币类资产，美国政府控制赤字时保值或增值属性加强 [29][30][33] - 2025年美国经济从扩张转向收缩，利好美债和黄金，利空美股；特朗普削减政府开支倾向对美债构成边际性利好；国际局势动荡使黄金吸引力增加；短期内美股超跌，美债和黄金可能超涨需纠偏 [34][35][37] - 配置建议为美股短期标配、全年低配，美债短期低配、全年标配，黄金高配 [37] 美国滞胀的成因与可能性分析 - 滞胀指长期、大幅物价上升并伴随经济走弱，二战后美国严格符合滞胀特征的是1970年代和2022年，需美国政府端流动性倾泻和外生性供给冲击 [39] - 1970年代和2022年分别因美元脱钩黄金、疫情后赤字失控式增长出现政府端流动性冗余，同时分别经历石油危机、俄乌军事冲突等外生性供给冲击 [39][44] - 2025年特朗普政府忙于缩减开支无流动性倾泻征兆，贸易战作为外部供给冲击以往促成滞胀多为热战，贸易战支撑滞胀可能性低，美国GDP下行压力可能更大，通胀上行压力更小 [51]