报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 提出“大重置”框架理解特朗普目标和政策路径，其面临贫富差距和政府债务压力两大问题，试图重置资本结构脱虚向实、缩小贫富分化，通过通胀贬值等重置债务负担化解风险 [2] - 政策路径交集指向全球资金再平衡、通胀压力、美元贬值、金融抑制，美债供给冲击或引发流动性问题，倒逼重启QE压低美元，“美股例外论”可能终结，看好欧洲、新兴市场尤其中国股市 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 特朗普高位接盘“拜登大循环” - 拜登政府开启“3、4、5”新宏观范式，通过紧货币&宽财政组合带来美国疫后高增长、高利率和股市繁荣，吸引海外资金流入支撑美元升值，将美股和美元估值拉升到历史高位 [8] - “里根大循环”顺周期易导致系统失衡与汇率调整，特朗普复刻里根经济政策可能加剧双赤字和系统失衡，资产价格大调整或为其实现“大重置”目标必经之路 [11] “大重置”：为何重置，重置什么，如何重置？ - 思考特朗普最终目标和政策路径，出发点是美国二战以来的贫富差距和财政理念转向及债务可持续性问题 [13] 贫富分化与重置资本结构 - 自里根政府以来美国脱实向虚，劳动收入份额降低、资本收入份额上升，收入和财富不平等指数恶化，奥巴马以来两党试图通过财政扩张配合产业政策实现再工业化 [14][18] - 拜登政府虽经济增长但未解决分配问题，股市上涨利好高收入人群，高科技产业与小企业发展分化，中低收入人群未受益，导致民主党在传统制造业州基本盘流失 [18][19] - 特朗普会着力解决贫富分化问题，通过脱虚向实重置资本结构，推进减税、去监管、产业政策和汇率调整，过程中通胀有韧性，可能采取金融抑制压低利率 [21] - 重置资本结构使美元体系面临挑战，美国再工业化下金融资产或受影响 [22] 债务高墙与重置债务负担 - 美国政府化债压力大，民间持有的政府债务/GDP接近100%且未来十年将上升，赤字率维持高位，高名义利率中枢加剧债务负担，化债是重点议题 [28] - 政府化债途径有债务重组、通胀、技术进步，市场质疑美国AI技术革命提升全要素生产率化债的能力，可能将债务风险定价在美元资产中 [33][35] - 2025 - 26年美国问题在金融市场，对冲基金大规模美债基差套利交易规模达历史高点，债务上限解决后美债供给冲击可能引发利率波动和平仓风险，企业信用债市场可能首当其冲，引发美元贬值 [35][40][44] - 若金融市场震荡，美联储可能重启QE，美国政府大概率通过贬值和通胀化债，也可能采取行政手段压降利率曲线，未来可能换“温度计”处理通胀问题 [47] “大重置”的资产含义 - 美元贬值是脱虚向实和化解债务交集路径，更体现在对一揽子实物资产上 [48] - 美债利率维持+4.0%中枢水平，海外持有美债意愿和能力降低，处于内生性高企与外生性抑制、海外减持与国内增持的动态平衡 [49] - 实物资产开启超级周期，包括大宗商品和基建，脱虚向实供需失衡及抗通胀抗波动属性使其长期发展，顺周期性可能弱化 [51] - 美股估值下行、风格转换，价值顺周期跑赢大盘成长，名义GDP增速较高、特朗普政策、AI叙事冲击、实物资产周期和全球资金再平衡等因素导致 [52][55] - 看好欧洲股票，欧洲再武装和德国大财政背景下，欧元资产有望提振，欧洲资金可能回流 [62] - 看好新兴市场尤其中国资产，弱美元利好全球资本开支和新兴市场股票，新兴市场再工业化给中国带来外需增量，外资有望中长期配置中国资产 [62] - 看好全球“现金牛”，“大重置”时代政策不确定性和宏观波动加剧，中美欧日“现金牛”资产可作全球资产组合底仓 [65]