报告行业投资评级 - 维持持有评级，目标价维持在21.50美元，较当前股价有11%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 用户生态系统和游戏生命周期是《三国》的优先事项 [10] - AI可促进内容生成、提高点击率并节省成本，但广告增长将是渐进的 [10] - 维持持有评级，目标价21.50美元不变 [10] 核心运营要点 游戏《三国》 - 增长用户和强化生态系统仍是《三国》的关键绩效指标，主动减少第六季的货币化努力，引入更多样化玩法以提升用户体验和游戏寿命 [3] - 随着游戏发展扩充研发团队，以更好跟上内容更新，提高用户参与度，2025年6月即将到来的一周年创新更新可能提升表现 [3] 游戏管线 - 《三国》海外版将于2025年下半年推出，有望带来具有更高每用户平均收入潜力的增量用户 [3] - 哔哩哔哩一家被投资公司开发的创新休闲游戏和一款日本IP游戏正在等待审批 [3] 广告业务 - 2025年第一季度广告增长目前步入正轨，1月和2月季节性疲软后，3月因国际妇女节促销和全国以旧换新计划表现改善，还看到来自人工智能领域的更高预算 [3] - 哔哩哔哩正在探索小游戏领域的机会 [3] 用户增长 - 哔哩哔哩在流量获取支出上保持谨慎，但对增长前景持乐观态度，希望在即将到来的夏季挖掘学生和教师群体 [3] AI增强示例 内容生成与翻译 - 哔哩哔哩在过去几个季度的财报电话会议中使用了文本转语音技术，效果令人满意，该技术可提高内容创作者效率，助力内容多语言翻译以促进海外扩张 [3] 封面和标题生成工具 - 为内容创作者提供的封面和标题生成工具帮助提高了视频的点击率，进而提高了广告定价，截至2025年2月底，该工具的采用率达到10% [3] 内部效率提升 - 哔哩哔哩部署AI工具进行内容审核，将内容审核人员总数从2022年的3800人减少到2024年底的2200人，研发成本效率也将随着时间推移得到改善 [3] 广告增长 - 广告增长将是渐进的，虽然AI能让平台更好理解用户意图并改进推荐算法，但效果显现需要时间，哔哩哔哩致力于在多个运营方面融入AI以促进货币化，每年为GPU预算数百万人民币 [3] 财务与估值 财务报表 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |EV/销售额|1.7|1.4|1.2|1.0| |EV/EBITDA|31.8|12.5|7.8|5.5| |EV/投入资本|94.5|/|/|/| |市净率|4.1|3.6|3.0|2.4| |股息收益率|0.0|0.0|0.0|0.0| |自由现金流收益率|6.6|4.0|6.8|6.4| |收入（百万元人民币）|26,832|29,663|31,496|33,255| |EBITDA（百万元人民币）|1,416|3,372|4,783|6,085| |运营利润/EBIT（百万元人民币）|-1,344|458|1,760|2,997| |税前利润（百万元人民币）|-1,400|797|2,040|3,174| |净利润（百万元人民币）|-1,347|797|2,040|2,993| |汇丰银行预测净利润（百万元人民币）|-22|2,188|3,502|4,523| |现金流（百万元人民币）|/|/|/|/| |经营活动现金流|5,448|4,074|5,834|5,738| |投资活动现金流|639|955|-427|-1,240| |净债务变化|-4,072|-2,970|-4,497|-4,042| |资产负债表（百万元人民币）|/|/|/|/| |无形资产|7,777|6,988|6,409|5,829| |有形资产|589|668|590|548| |流动资产|19,756|21,807|24,755|28,660| |现金及其他|13,888|16,368|20,449|24,138| |总资产|32,699|34,039|36,330|39,612| |运营负债|13,759|13,583|12,649|11,669| |总债务|4,836|4,346|3,930|3,576| |净债务|-9,052|-12,022|-16,519|-20,562| |投入资本|476|-488|-1,344|-770| |股东权益|14,126|16,114|19,376|23,612| [12] 比率、增长和每股分析 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |同比变化（%）|/|/|/|/| |收入|19.1|10.6|6.2|5.6| |EBITDA|/|138.2|41.8|27.2| |运营利润|/|/|284.2|70.3| |税前利润|/|/|156.1|55.6| |汇丰银行每股收益|/|/|60.1|29.2| |比率（%）|/|/|/|/| |收入/投入资本（倍）|11.7|-4876.3|-34.4|-31.5| |投入资本回报率|31.4|-43776.4|-444.5|-481.3| |净资产收益率|-0.2|14.5|19.7|21.0| |总资产收益率|-3.9|2.7|6.0|8.1| |EBITDA利润率|5.3|11.4|15.2|18.3| |运营利润率|-5.0|1.5|5.6|9.0| |净债务/股东权益|-64.1|-74.6|-85.3|-87.1| |净债务/EBITDA（倍）|-6.4|-3.6|-3.5|-3.4| |每股数据（人民币）|/|/|/|/| |摊薄后每股收益（报告）|-3.22|1.88|4.81|7.05| |汇丰银行摊薄后每股收益|-0.05|5.16|8.25|10.66| |每股股息|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股账面价值|34.27|39.10|47.01|57.29| [12][13] 估值数据 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |EV/销售额|1.7|1.4|1.2|1.0| |EV/EBITDA|31.8|12.5|7.8|5.5| |EV/投入资本|94.5|/|/|/| |市盈率（基于汇丰银行摊薄后每股收益）|nm|27.2|17.0|13.1| |市净率|4.1|3.6|3.0|2.4| |自由现金流收益率|6.6|4.0|6.8|6.4| |股息收益率|0.0|0.0|0.0|0.0| [12][14] ESG指标 - 温室气体排放强度为2.2（千克/千美元收入），能源强度为3.9（千瓦时/千美元收入），有二氧化碳减排政策 [14] - 董事会成员7人，平均任期8.4年，女性董事会成员占比14.3%，董事会成员独立性占比57.1% [14] - 员工成本占收入比例未提供，员工流动率为22%，有多元化政策 [14] 发行方信息 - 股价19.31美元，自由流通股比例75%，目标价21.50美元，所属行业为互联网软件与服务 [12][15] - 股票代码BILI.O（彭博代码BILI US），国家/地区为中国，市值80.8亿美元，分析师为Charlene Liu，联系方式+65 6658 0615 [12][15] 估值与风险 估值 - 当前股价19.31美元，目标价21.50美元，采用现金流折现法估值，假设加权平均资本成本为13.4%，终端增长率为3%，采用汇丰银行2025年底美元兑人民币汇率预测7.40，目标价意味着11%的上涨空间，维持持有评级 [20] - 计算得出在港上市股票（9626 HK）的公允价值目标价为167.70港元（不变），基于汇丰银行2025年底美元兑港元汇率预测7.80（不变）和1:1的美国存托凭证与香港上市股票转换率 [20] 上行风险 - 游戏收入强于预期、广告收入增长快于预期、用户增长快于预期、利润率强于预期、监管或竞争环境更有利 [20] 下行风险 - 《三国》或其他关键游戏总账单快速下降、广告增长慢于预期、盈亏平衡慢于预期或利润率低于预期、竞争加剧或监管收紧 [20] 评级与目标价历史 Bilibili Inc（BILI.O） - 2021年10月18日，评级从买入下调至持有，分析师为Charlotte Wei [31] - 2021年11月17日至2024年11月14日期间，目标价多次调整，最新目标价为21.50美元 [31] Bilibili Inc（9626.HK） - 2021年10月18日，评级从买入下调至持有，分析师为Charlotte Wei [36] - 2021年11月17日至2024年11月14日期间，目标价多次调整，最新目标价为167.70港元 [36]