报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月中国通胀数据显示消费价格低迷、生产者价格下行压力上升，需加快改善内需以稳定价格 [4] - 核心CPI受消费政策支持，未来政策聚焦服务消费或支撑服务价格，但改善收入和就业的结构性措施落实是关键 [6] - 生产者价格同比降幅加深，外部需求面临关税风险，需政策提振内需和淘汰低效产能来提升生产者价格 [9][10] - 4月关税不确定性增加，对增长和通胀构成下行风险，预计下半年还有20个基点的降息 [12] 根据相关目录分别进行总结 通胀数据表现 - 4月整体CPI受油价下跌影响保持低迷，食品项拖累减轻，核心CPI同比稳定在0.5% [1] - 4月PPI因大宗商品价格下跌和部分行业产能过剩而降幅加深，同比下降2.7% [1][9] 消费端情况 - 4月消费者价格同比下降0.1%，挥发性项目仍拖累整体CPI，但核心CPI受消费政策支持 [4] - 猪肉价格同比涨幅放缓，预计后续同比将继续回落，其他主要食品价格表现较好，整体食品价格同比降幅收窄至0.2% [5] - 受全球油价下跌影响，国内燃料价格大幅下调，4月交通燃料价格环比下降2.0%、同比下降10.2% [5] - 核心CPI环比上涨0.2%、同比上涨0.5%，发改委已分配第二批800亿元人民币支持以旧换新项目，通信设备价格同比上涨1.0%，交通工具和家电价格同比降幅收窄 [6] - 服务价格同比上涨0.3%，清明和五一假期旅游数据超疫情前水平，但人均旅游支出未改善，需进一步提升消费者信心 [6] 生产端情况 - 4月生产者价格同比降幅加深至2.7%，布伦特原油价格同比下降24%、环比下降6.3%，石油和煤炭制造业价格同比下降11.1% [9] - 住房供应链相关行业和产能过剩行业价格复苏需时间，黑色金属和非金属矿物制造业价格同比分别下降8.6%和2.4%，但较上月有所改善 [9] - 外部需求因关税风险面临持续挑战，更多工业产品转向国内市场或对PPI造成拖累，需政策提振内需和淘汰低效产能 [9][10] 政策情况 - 国家发改委分配第二批800亿元人民币支持以旧换新项目，超一半今年超长特别国债消费以旧换新资金额度已分配 [6] - 最新政治局会议承诺大力扩大服务消费，央行宣布推出5000亿元人民币服务消费和养老再贷款计划 [6] - 央行在季度货币政策报告中重申促进合理价格回升是货币政策实施的关键考虑因素，预计下半年还有20个基点的降息 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - FOMC维持利率稳定，经济前景不确定性增加，关税带来政策复杂性，预计GDP增长放缓失业率上升，年内或有三次25bp降息 [2][10][13] - 美元与利率差异脱钩，未来或受周期性驱动影响，美债维持中性久期，企业利差未充分反映风险，坚持防御性立场 [3][4] - 风险资产当前表现出韧性，但基本面不佳，负面数据或致其快速下跌，对“美联储看跌期权”扭转市场情绪存疑，维持低配股票 [5][41][44] 根据相关目录分别进行总结 经济学 - 5月FOMC连续第三次维持联邦基金目标利率在4.25 - 4.50%不变，称经济前景不确定性增加，关税使高失业和高通胀风险上升 [10] - 4月失业率稳定在4.2%，自去年年中以来大致稳定，预计今年GDP增长降至1.0%，年底失业率升至近5%，预计2025 - 2026年降息不超75bp，今年6、9、12月各降25bp，若5月就业数据未软化，6月FOMC或维持政策利率不变 [12][13] - 首次申领失业救济人数是影响美联储政策的关键劳动力市场指标，政策制定者等待更多证据支持政策行动，今年降息前景很大程度取决于劳动力市场数据 [14] 货币 - 美联储维持政策不变且新闻发布会暗示无需急于改变政策后，美元小幅走强，目前美元与利率差异脱钩，受贸易政策和结构因素影响，未来周期性驱动因素或重新发挥作用 [3][18] - 市场等待6月更新的“点阵图”和经济预测，此次会议焦点在鲍威尔新闻发布会，美联储延长货币政策暂停与贸易政策暂停类似，鲍威尔称等待关税影响更清晰后再决定下一步行动 [19][20] 美国利率策略 - 连续第三个月对美国国债维持中性久期立场，FOMC维持政策利率不变凸显数据混杂和关税短期经济影响不明带来的困境 [24] - 国债曲线前端收益率下降带动曲线变陡，反映衰退可能性增加，曲线远端5Y1M SOFR与1Y1M SOFR脱节，反映更高风险溢价，维持2025年底10年期国债收益率3.50%的预测，长期来看收益率将下降，但长期限国债表现优异可能需要时间 [26][28] 美国信贷策略 - 信贷市场参与者对企业利差短期前景缺乏信心，关税影响使企业撤回先前指引，预计利差将扩大，外国投资者更可能放缓购买而非积极抛售美国企业债 [32] - 上调年底投资级和高收益级利差目标，预计利差短期内可能超调后回升，当前利差未充分反映周期性风险，认为美联储干预需劳动力市场恶化和一级市场活动受干扰等条件，当前市场定价不具吸引力，坚持相对价值策略，避免30年期投资级利差敞口 [36][37][38] 多资产策略 - FOMC维持利率稳定，声明承认失业和通胀风险上升，鲍威尔强调前景不确定性，不愿评判失业和通胀对未来政策的重要性 [40] - 风险资产近期表现出韧性，但基本面不佳，前瞻性指标显示未来数据可能令人失望，负面数据或使风险资产快速下跌，对“美联储看跌期权”扭转市场情绪存疑，若通胀担忧加剧，市场或下调今年降息预期，当前情绪和定位指标中性，维持低配股票 [41][42][44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月全球房地产投资信托（REIT）指数表现不佳，排名下滑，而房地产投资与服务（REIS）指数表现较好，带动整体行业略有表现 [10] - 发达市场中美国表现不佳，新兴市场中除巴西外多数市场表现不佳，数据中心在4月反弹 [2][5] - 受美国关税和不确定性影响，全球经济增长预测下调，对房地产行业产生影响 [20] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 2025年4月，FTSE世界REIT指数持平，绝对回报率为+0.5%，排名降至第26位；FTSE世界REIS指数表现出色，绝对回报率为4.9%，处于前四分之一位置 [2] - 发达市场中，多数市场相对本地指数表现较好，但美国表现不佳；新兴市场中，除巴西外所有市场相对本地指数表现不佳 [5] - 数据中心在发达市场和新兴市场4月反弹，新兴市场所有房地产子行业均实现正回报，发达市场表现平稳，工业子行业表现不佳 [2][19] 目标价格和评级变化 - 发达市场：过去1个月，所有市场目标价格持平或下降，美国首次出现大幅目标价格下调；过去6个月，多数市场目标价格下调，英国下调幅度最大 [14][54] - 新兴市场：过去1个月，市场目标价格变动不一，墨西哥和印度继续下调，MENAT继续上调；过去6个月，MENAT目标价格大幅上调，领先其他市场 [16][58] - 评级方面，美国积极评级在过去3个月和6个月有所上升，同时消极评级略有上升；C欧洲积极和消极评级均下降；南非积极评级显著上升，消极评级相应下降 [15][17] 全球经济影响 - 美国关税和不确定性导致全球经济增长预测下调，2025年和2026年全球增长预测降至2.3%，美国、中国大陆和东盟的增长预测下调幅度较大 [20] 行业动态 - Brookfield房地产基金在2025年第一季度筹集60亿美元，总规模达160亿美元，主要用于机会性投资 [21] - 到2030年，全球数据中心预计需要6.7万亿美元投资，其中5.2万亿美元用于人工智能处理负载 [22] - Fidelity International为气候聚焦房地产基金筹集超3.3亿美元 [23] - 美国绿色建筑委员会推出新的评级系统LEED v5，旨在加速建筑脱碳 [24] 覆盖公司情况 - 报告列出了HSBC全球房地产覆盖的公司，包括REITs/房东和REMDs/开发商，提供了公司的市值、股价、目标价格、评级、盈利和股息等信息 [70][72] 研究报告回顾 - 报告回顾了2024 - 2025年HSBC发布的房地产相关研究报告，涵盖新加坡、欧洲、印度、香港/中国大陆、MENAT等地区 [74][75][76] 经济预测 - GDP预测：2025年和2026年全球GDP增长预测为2.3%，发达市场增长预测为1.2%和1.3%，新兴市场增长预测为3.7%和3.6% [81] - 消费者价格预测：2025年和2026年全球消费者价格增长预测为3.3%和2.9%，发达市场增长预测为2.5%和2.4%，新兴市场增长预测为3.9%和3.3% [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税风险持续引发市场波动，市场已将直接和间接影响计入价格，报告提供了股票层面受美国关税影响高低的情况 [1] - 若24%的互惠关税在暂停期后生效，分析师识别出约500只股票中59只受关税影响较高、63只受影响较低的股票 [3][9] - 出口导向型行业受关税影响较大，但国内导向型行业也存在影响差异，策略团队建议采取防御性定位 [4] - 经济团队预计日本央行因美国关税导致企业盈利恶化风险而维持现状，若关税大幅降低，央行可能提前加息，宏观策略师认为日元将得到支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 受关税影响的股票情况 - 分析师识别出59只受美国关税影响较高和63只受影响较低的股票，并列出了具体公司名单、代码、行业、股价、市值、市盈率、预期股息收益率、评级和分析师等信息 [9][10][12] 行业分析师观点 - 建筑和公用事业行业受关税风险影响可忽略不计，城市燃气股和三只建筑股更具防御性且专注国内市场 [12] - IT与软件行业中，NTT Data、富士通和NEC虽有海外业务，但相对收入规模小，可能不受关税影响 [12] 摩根士丹利与相关公司业务关系 - 截至2025年4月30日，摩根士丹利持有部分公司1%或以上的普通股权益证券 [17] - 过去12个月，摩根士丹利为部分公司管理或共同管理公开发行证券、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等 [18][19][21] - 未来3个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿 [20] 股票评级相关 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，对应不同的投资建议 [27][31][32] - 截至2025年4月30日，展示了全球股票评级分布情况，包括不同评级的数量、占比等 [30] 分析师行业观点 - 分析师对行业未来12 - 18个月的表现有吸引力、符合预期和谨慎三种观点，并说明了各地区的基准指数 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管美国对中国商品加征关税，但中国出口在短期内仍保持增长势头，进口降幅也较窄，贸易顺差为增长提供了暂时支撑，但外部不确定性仍高，国内政策支持是增长关键 [2][5][13] 根据相关目录分别进行总结 贸易数据概况 - 1 - 2月、3月、4月出口同比分别增长2.3%、12.4%、8.1%，进口同比分别下降8.4%、4.3%、0.2% [3] 出口情况 - 4月对美出口同比大幅下降21%，主要因当月中美贸易紧张局势迅速升级，不过数据可能未完全体现加征125%关税的影响，部分电子产品获关税豁免使集成电路出口同比增长20.2%，但劳动密集型产品出口普遍下降 [6] - 对东盟和拉丁美洲等第三市场出口是4月出口增长的关键驱动力，分别同比增长20.8%和17.3%，得益于进口商加速提前采购以及中美部分贸易的转道，但贸易不确定性仍高 [7] 进口情况 - 4月自美进口同比下降13.8%，部分原因是中国对美国商品加征报复性关税，且关键大宗商品价格下跌也影响了进口值，进口增长的关键驱动力是加工进口的改善，未来加工进口可能受出口增长势头减弱影响，普通进口可能提供更多支持 [10] 影响与政策建议 - 贸易结构调整和关税豁免为4月出口增长提供短期缓解，但外部不确定性今年可能仍高，会对出口和国内制造业造成拖累，国内政策响应是稳定收入和增长的关键，预计财政政策将加快实施，必要时还会出台更多政策 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 1Q25国内共同基金和北向资金对中国经济复苏持积极态度，增加了顺周期行业敞口，减少防御性行业配置 [4][32] - 1Q25国家队增持AI价值链和新能源股票，其持仓仍以金融股为主 [5][38] - 1Q25南向资金流入创纪录，预计到2025年底，共同基金和保险资金还将带来约300亿元人民币的进一步流入 [11][61] - 南向资金在港股市场的定价权有所提升，其市值和市场成交额占比均有所增加 [8][68] 根据相关目录分别进行总结 Q1：贸易紧张局势下，机构投资者是否采取了先发制人的行动 - 1Q25国内共同基金和北向投资者增加了对科技自主可控股票的配置，分别增加1.3和0.8个百分点，同时买入了北方华创、蒙特利等股票 [12] - 北向资金对“出海”股票持积极态度，而国内共同基金自2024年3季度以来减少了配置，但到1Q25末，“出海”股票仍占两类基金配置的20%以上 [13] - 南向投资者自4月以来采取杠铃策略，流入互联网、医疗保健和金融板块，同时买入了泡泡玛特等情感消费相关股票 [14] Q2：北向资金和共同基金的关键分歧是什么 - 国内共同基金更看好食品饮料和医疗保健行业，而北向资金更青睐银行 [25] - 在电子行业，国内共同基金增持受益于供应链本地化的股票，北向资金更看好计算硬件股票 [26] - 北向资金对电气设备行业的结构性机会持积极态度，而国内共同基金更为悲观 [3] Q3：机构投资者对经济的看法如何 - 中国经济在1Q25开局强劲，实际GDP增长率高于共识，零售销售也有惊喜 [32] - 国内共同基金和北向资金对中国经济更加乐观，在1Q25增加了对顺周期行业的敞口，减少了对防御性行业的配置 [32] - 国内共同基金和北向资金都看好自动驾驶主题和机械行业，表明对大规模设备更新计划和中国基础设施投资的积极看法 [33] Q4：国家队在1Q25投资了哪些领域 - 国家队持仓以金融股为主，但在1Q25也买入了AI价值链和新能源股票，如蓝思科技、亿纬锂能等 [38] - 截至1Q25末，个人投资者是A股市场最大的投资者，共同基金是最大的机构投资者，占A股流通市值的7.6%，国家队持有4.0万亿元A股股票和1.0万亿元股票ETF，占A股流通市值的6.4% [39] Q5：共同基金是1Q25南向资金强劲流入的主要驱动因素吗 - 1Q25南向资金净流入达到4105亿元人民币，共同基金是重要贡献者，但不是主要驱动因素，估计共同基金贡献了约16%（665亿元人民币），保险资金贡献了约25%，其余来自对冲基金和个人投资者 [51] - 主动型共同基金更青睐港股TMT股票，腾讯首次成为主动型共同基金持仓最多的股票 [6][58] Q6：南向资金还有进一步流入的空间吗 - 预计到2025年底，共同基金的南向资金流入可能达到872亿元人民币（假设主动型共同基金港股持仓增加2个百分点，QDII增加10个百分点），保险资金可能达到2053亿元人民币（假设港股持仓增加5个百分点） [61] Q7：南向资金的定价权是否有所提升 - 南向资金在港股市场的定价权有所提升，其市值占总流通市值的比例从2023年底的约7%上升到2025年4月底的约12%，市场成交额占比从2023年的15%上升到22% [8][74] - 截至2025年4月底，能源和医疗保健行业的南向资金参与率最高，在某些股票上，南向资金的定价权高于平均水平 [75]

报告行业投资评级 报告对美国国际集团（AIG US）、美国铁塔（AMT US）、可口可乐（KO US）、强生（JNJ US）、麦当劳（MCD US）、甲骨文（ORCL US）、宝洁（PG US）、德希尼布福默科（FTI US）、沃尔玛（WMT US）、废物管理公司（WM US）均给予“买入”评级[6][13] 报告的核心观点 - 预计随着宏观和微观数据恶化，市场波动性将加剧，可转向更具韧性的股票[11] - 初始抛售广泛，但复苏不均衡，许多股票仍低于解放日前水平[11] - 行业分析师推荐10只被认为对经济和政策不确定性最具韧性的“买入”评级股票[11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 解放日后的初始抛售广泛，标准普尔500指数99%的股票下跌，但过去几周的复苏不均衡，科技股和Mag7推动了标准普尔500指数的复苏，等权重标准普尔500指数表现落后约170个基点，价值股表现落后成长股620个基点，仅35%的标准普尔500指数股票恢复到解放日前水平[3] - 过去一个月标准普尔500指数跑赢等权重指数，成长股大幅跑赢价值股[22][26] 经济形势 - 2025年经济增长预计将显著放缓，美国2024年GDP同比增长2.8% [14][15] - 2025年市场普遍盈利预期仍然过高，标准普尔500指数市场普遍预期盈利增长10%，汇丰估计为6% [16][17] 推荐股票 美国国际集团（AIG US） - 财产与意外险业务受特殊风险驱动，在市场不确定性下，该行业的防御性对其有利，公司风险管理稳健、杠杆率低且资本充裕[23] - 管理层在短时间内完成多项举措，2025年公司有机会专注核心业务，实现财务目标，包括2024 - 2027年运营每股收益复合年增长率超20%等[23] 美国铁塔（AMT US） - 是全球上市铁塔行业的代表，业务地域和业务线多元化，杠杆率达到目标水平后，开始增加股东分配，同时应对Sprint客户流失的最后一年影响[24] - 在宏观不确定性下，铁塔业务模式具有防御性，收入有合同保障且与客户使用量无关，长期合同有价格指数化机制，一季度业绩受益于美元走弱[27] 可口可乐（KO US） - 在经济疲软和高关税环境中具有竞争优势，可口可乐体系正朝着以客户和消费者为中心、数据丰富的数字化品牌和市场发展概念迈进，以实现收入增长和更高的资本回报率[29] - 预计2025年有机收入增长5.9%，可比息税前利润增长6.4%，美国市场罐装铝的关税影响可控，美元走弱对其有利[29] 强生（JNJ US） - 公司规模大、业务多元化、资产负债表强劲，研发投入在过去五年取得回报，在肿瘤学、免疫学和神经学领域处于领先地位，医疗技术业务正在重组以实现更快和更盈利的增长[30] - 预计制药业务复合年增长率为4%，集团层面为4.4%，有多个产品催化剂值得关注，如TAR - 200、Icotrokinra、Nipocalimab等[32] 麦当劳（MCD US） - 在复杂宏观环境下，其防御性和多元化优势明显，95%的特许经营模式带来稳定的经常性收入，广泛的全球布局使其受益于消费者转向经济实惠餐饮的趋势，多层定价策略有助于吸引不同收入群体[34] - 预计其对价值和实惠的重视将改善客流量，推出全利润菜单项目将缓解门店层面的经济压力，国内采购模式和特许经营结构限制了关税的直接成本影响[34] 甲骨文（ORCL US） - 近期软件股市盈率倍数下降，但全球企业对人工智能投资的战略优先级较高，甲骨文企业资源规划（ERP）系统服务于大型全球企业，人工智能为其带来巨大的价值创造和货币化机会[37] - 预计2024 - 2027年营收和非公认会计准则每股收益复合年增长率分别为16.4%和17.9%，主要得益于甲骨文云基础设施（OCI）需求的激增[37] 宝洁（PG US） - 是全球消费品制造商，在多个日常用品类别中处于领先地位，具有韧性、卓越的执行力、强大的供应链和全球布局、品牌资产、市场份额领先等优势[40] - 零售流量和消费疲软导致公司销量增长放缓，关税预计在2026财年带来10 - 15亿美元成本逆风，但公司凭借品牌优势保持市场份额，并通过多种方式应对挑战[41][42] 德希尼布福默科（FTI US） - 正在执行150亿美元的海底订单，该业务对衰退和关税具有韧性，美国陆地业务占比不到5%，关税对2025年息税折旧摊销前利润的影响不到2000万美元或约1% [44] - 核心海底业务对全球油气生产至关重要，受益于国家对能源安全的关注，订单积压将在未来几年转化为收入，公司还专注于新能源领域的三个支柱[44][46] 沃尔玛（WMT US） - 股价年初至今跑赢标准普尔500指数近14个百分点，其低价策略、便捷服务和丰富商品种类带来了购物篮规模、订单频率和市场份额的增长，约60%的合并销售来自基本商品类别，在宏观经济不确定时期具有优势[47] - 管理层对公司应对挑战的能力有信心，“买入”评级基于公司的可持续竞争优势和近期的强劲执行[48] 废物管理公司（WM US） - 具有防御性业务模式，核心废物收集和处理业务提供稳定的低增长，在垃圾填埋场市场占有率达28%，垂直整合战略赋予其强大的定价能力，可持续服务投资有助于长期增长，预计2025 - 2027年每股收益复合年增长率为13% [49] - 股价年初至今表现优于市场，但2024年表现不佳，预计2025年下半年至2027年随着收购整合和协同效应实现，增长将加速，估值合理且有提升空间[50][52]

报告行业投资评级 - 维持对中国铝业H股和A股的买入评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度业绩符合盈利预警，同比更高的氧化铝价格和投资收益支撑了盈利 [9] - 尽管铝基本面稳固，但由于氧化铝价格下跌，预计2025年盈利将下降 [9] - 中国铝业A股目标价从9.90元调整至9.80元，维持对A、H股的买入评级，因铝前景向好 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾 - 2025年第一季度中国铝业净利润约35亿元，环比增长5%，同比增长59%，与盈利预警一致 [1] - 业绩强劲归因于铝和氧化铝销量和ASP超预期、运营费用改善和投资收益增加 [1] - 自生产铝销量环比下降5%，氧化铝销量环比增长6%，但由于氧化铝价格环比下跌24%，收入和毛利分别环比下滑12%和29% [1] - 销售、一般及行政费用因有效控制同比下降6%、环比下降66%，公司因氧化铝价格同比上涨从联营公司获得更高投资收益 [1] 分析师简报要点 - 2025年第一季度关键产品产量同比增加，需求强劲 [2] - 中国铝业预计2025年资本支出148亿元，主要用于风电项目、大连新氧化铝生产基地和部分现有生产线成本效率提升 [2] - 2024年绿色电力占能源消耗约47%，公司预计2025年达到55% [2] - 公司计划将氧化铝生产从内陆省份迁至沿海省份以降低运输成本，预计2025年关闭1 - 2百万吨内陆氧化铝产能 [2] 投资观点 - 中国铝生产开工率达95%，“新三样”需求支撑，预计2025年铝价保持稳定 [3] - 氧化铝价格已跌破盈亏平衡点，下行空间有限 [3] - 2025年第一季度煤炭价格和电力成本疲软，虽华胜新氧化铝生产装置可降低成本，但预计中国铝业2025年盈利下降约12% [3] - 维持对中国铝业H/A股买入评级，认为公司在铝基本面稳固、利润率健康和战略供应链整合提高运营效率方面处于有利地位 [3] - 纳入2025年第一季度业绩、最新生产数据和成本指引后，将中国铝业A股目标价从9.90元调整至9.80元，H股目标价维持在6.10港元，分别意味着约42%和48%的上涨空间 [3] 财务与估值 - 给出2024 - 2027年预计的利润表、现金流量表和资产负债表关键数据，包括营收、EBITDA、净利润等 [10] - 展示2024 - 2027年营收、EBITDA等指标的同比变化率，以及各项比率和每股数据 [11] - 给出2024 - 2027年中国铝业H股和A股的估值数据，如EV/销售、EV/EBITDA等 [12] ESG指标 - 员工成本占营收比例为5.1%，员工流动率为6.9%，有多元化政策 [13] - 给出2023年环境指标（如温室气体排放强度、能源强度）和2024年治理指标（如董事会成员数量、女性董事会成员比例） [13] 价格相对表现 - 展示中国铝业H股相对于恒生中国企业指数和A股相对于沪深300指数的价格相对表现 [15][19] 关键行业数据 - 展示铝价、氧化铝价、碳阳极价、动力煤价和铝冶炼行业利润率的历史数据图表 [21][23][25][27][29] 结果总结 - 给出2024年第一季度、2024年第四季度和2025年第一季度的损益表关键数据，包括净收入、毛利、净利润等及同比、环比变化 [31] - 给出2024年第一季度、2024年第四季度和2025年第一季度的关键运营数据，如铝、氧化铝外部销量，煤炭产量等及同比、环比变化 [32] 简报总结 - 铝生产运营产能776万吨，2025年第一季度满产，管理层预计2025年高利用率将持续 [32] - 鉴于氧化铝价格低迷，中国铝业可能调整氧化铝生产和销售策略，2025年可能降低产量 [33] - 公司拥有2500万吨氧化铝产能，为优化产能将部分内陆工厂迁至沿海省份利用低成本进口铝土矿，计划2025年关闭1 - 2百万吨产能，可能产生减值损失 [34] - 2025年第一季度应收账款增加主要因铝合金产品销量增加和对部分下游优质国企客户扩大信贷期限，整体风险可控 [35] - 2025年第一季度投资收益增加3.7亿元，其中联营公司投资收益增加3.2亿元，套期保值收益4500万元，但氧化铝价格大幅下跌导致超1亿元存货减值损失抵消部分投资收益 [36] - 当前含税平均电价约0.46元/千瓦时（2024年含税为0.45元/千瓦时） [36] - 公司致力于通过收购国内资源和自主勘探扩大储备来保障铝土矿资源 [37] 估计变化总结 - 纳入2025年第一季度业绩、需求前景和成本趋势后，将2025/26/27年盈利预测分别下调7%/7%/上调10% [38] - 给出新老汇丰预测和市场共识预测的对比数据，包括销售、EBITDA等指标及变化率 [39] 估值 - 中国铝业H股目标价维持在6.10港元，采用8.5倍目标PE倍数（不变），基于2026年每股收益0.68元（之前为2025年估计），按1.05的人民币 - 港元汇率预测得出，意味着约42%上涨空间，维持买入评级 [39] - 中国铝业A股目标价从9.90元微调至9.80元，采用14.5倍目标PE倍数（不变），基于2026年每股收益0.68元（之前为2025年估计），因每股收益估计四舍五入导致小幅变化，意味着约48%上涨空间，维持买入评级 [40] 煤炭相关业务 - 2024年煤炭相关业务占中国铝业总收入约4%，包括煤炭和燃煤电力销售，煤炭资产用于能源安全和为自身铝冶炼业务供电，仅超出自身需求部分对外销售 [41] - 预计公司不会增加煤炭相关业务投资，因其积极投资可再生能源基础设施、推广绿色铝冶炼产能和降低热电厂煤炭消耗强度 [41]

报告行业投资评级 - 维持对港交所（HKEX）的买入评级，目标价为411.00港元不变 [1][5][6] 报告的核心观点 - 港交所4月24日宣布从香港置地购买永久总部，交易总价63亿港元，港置承担最多4亿港元的装修工程费用，交易或使投资收益下降，对2025年净利润影响1.4%-2.8%（税后），虽对每股收益和股息派发有一定负面影响，但符合长期战略 [2][3][4] - 考虑到日均成交额上升、首次公开募股情况改善、成交周转率提高以及港交所作为连接中国投资机会和国际投资者的长期战略地位，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 交易详情 - 4月24日港交所宣布从香港置地购买永久总部，交易总价63亿港元，港置承担最多4亿港元的装修工程费用，物业面积147,025平方英尺，扣除装修成本后每平方英尺成本约40,129港元，协议还包括使用特定标识和停车位的权利，港交所还续租五层办公空间九年，租金可能降低 [2] 对财务的影响 - 交易将通过重新配置外部投资组合融资，预计港交所净投资收入将减少2.17-4.34亿港元，2025年净利润受影响1.4%-2.8%（税后） [3] - 交易完成后租金支出将下降，但购买物业的折旧和摊销将增加，对每股收益和股息派发有一定负面影响 [4] 财务预测 |项目|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（亿港元）|223.74|248.03|259.87|275.54| |净利润（亿港元）|130.50|141.02|146.28|154.43| |每股收益（港元）|10.32|11.15|11.57|12.21| |市盈率（倍）|32.7|30.3|29.2|27.7| |股息收益率（%）|2.7|3.0|3.1|3.3| [7][12][14] 估值方法 - 使用三阶段股息折现模型对港交所进行估值，假设股权成本为8.8%，基于3.75%的无风险利率、5%的股权风险溢价和1.01的贝塔系数，假设终端增长率为5.5%，得出目标价411.00港元，较当前价格有21.7%的上涨空间 [21] 历史评级与目标价 - 港交所（0388.HK）评级和目标价在过去有多次变动，如2022年7月4日从买入降至持有，2022年10月19日又从持有升至买入等，目标价也在不同时间有不同调整 [32] - 港交所（80388.HK）评级和目标价同样有多次变动，2023年10月21日开始评级为买入，之后也有评级和目标价的调整 [35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 金属价格在全球政策不确定性下波动剧烈，关税影响金属需求和供应，预计不确定性将持续 [2][12][20] - 看好铂金、铜和铑，不看好钴 [7][12][20] - 美国关税或致经济增长放缓，中国需刺激内需以实现GDP增长目标 [19][23] - 电动汽车销售势头放缓，影响铜和电池原材料需求 [25][26] - 供应问题将继续影响金属价格 [26] 根据相关目录分别进行总结 混乱的前景 - 美国关税促使全球贸易格局重构，金属价格受关税、货币政策、中国内需、美元、燃料价格、通胀和供应问题影响而波动 [15] - 美国大量进口金属，当前对钢铁和铝的25%进口关税将持续，未来可能对铜实施25%关税，关税或导致地区价格差异、供应链中断和需求风险，还可能因汽车关税破坏需求 [16][17][18] - 美国关税实施或使经济增长放缓，全球出口量增长从2024年的2.9%降至2025 - 26年的1.3%，2025年全球GDP预测从2.7%降至2.3% [19] - 2025年全球PMI数据难解读，制造业3月虽扩张但速度放缓，部分金属需求可能是库存增加而非真实需求增长，库存重建逆转或对未来金属需求产生负面影响 [21][22] - 美国对中国的关税挑战需中国增加政策支持内需，以实现2025年约5%的GDP增长目标，国内消费复苏的主要挑战是房地产市场 [23] - 电动汽车和能源转型是部分金属需求的关键驱动力，但电动汽车销售势头乐观情绪减弱，分析师下调BEV和PHEV渗透率预测，特朗普对电动汽车的立场和汽车关税对北美地区电动汽车渗透率构成下行风险 [25] 商品扫描 - 按供需和价格走势对商品进行排名，铂、铜和铑为首选，钴为最不看好 [30][31][32] - 各商品的潜在催化剂和市场情况不同，如铜预计近期市场平衡，铂需求增长将使中期赤字扩大，铑供应受限和去库存周期结束可能支持价格上涨 [31] 商品关键图表 - 展示全球制造业PMI、经济政策不确定性、美元指数、电动汽车渗透率、商品年初至今价格表现等图表，反映市场动态和趋势 [35][43][45] 商品现货价格和预测 - 提供多种金属的现货价格、2024年实际价格、2025 - 2029年预测价格及长期价格，以及与共识估计的差异 [3][62][100] - 对多数金属价格预测进行调整，铂和铜仍为首选，钴最不看好，铑从中性调为首选 [7][29][100] 商品总结 电池原材料 - 锂：价格自“解放日”关税公告后下跌约4%，关税对中国电池的影响可能波及上游需求，但目前重大需求冲击可能性较小，下调2025/2026年价格预测13 - 18% [63][109][110] - 镍：2024年LME镍均价同比下降约22%，当前现货价格低于成本曲线的70%分位数，虽有供应关闭但不足以抵消中国和印尼的增量供应，预计价格在当前水平徘徊，下调2025年平均价格预测7% [64][65][134] - 钴：自2023年初以来LME钴价格下跌约53%，年初至今上涨约37%，预计市场仍将过剩，2025年预计过剩约39kt，2025 - 2029年累计过剩约175kt，因出口禁令上调2025/2026年平均价格预测15%/4% [66] - 锰：加蓬罢工使价格短期上涨，预计2025年南非供应减少9%，中国需求下降2.5%，2025 - 2029年中国需求复合年增长率下降1.6%，上调2025年价格预测4%，上调2027 - 2028年价格预测8%，下调2029年价格预测1% [67][68] 其他基础金属 - 铝：3月中旬后价格大幅下跌，中国产量同比增长，预计2025年供应增长1.3%，需求受能源转型驱动保持韧性，但全球需求担忧使下调2025/2026年LME铝价格假设约3%/6% [69][70] - 铜：2025年3月因潜在关税价格上涨，4月因报复性关税回调，若实施关税美国铜价将有25%溢价，全球经济增长弱于预期是价格下行风险，预计近期市场相对平衡，中期转为过剩，长期需高价激励新供应，价格预测不变 [71][72] - 锌：2024年表现最佳，今年价格下跌约12%，预计2025年中国矿山供应增长6%，全球增长2.5%，冶炼厂产量增长，需求增长约1.4%，市场2025年略有赤字，2026年转为过剩，下调2025年价格预测1% [73][74] 大宗商品 - 钢铁：中国热卷价格疲软，全球钢铁消费预计2025年收缩1.1%，中国需求因房地产市场拖累下降2.5%，出口预计保持强劲，下调中国2025年价格假设6%，上调欧洲/美国价格假设3%/17% [75][76] - 铁矿石：1季度价格在95 - 105美元/吨区间波动，预计2025 - 2029年全球非中国供应增加173Mt，中国供应减少94Mt，中国需求因房地产市场放缓下降2.5%，全球非中国需求增长1.1%，市场2025年过剩且预计未来过剩加剧，2025年价格预测基本不变，下调2026年价格预测1% [77][78] - 炼焦煤：价格自2024年下半年以来相对稳定，预计中国进口量将下降，非中国进口量除印度外也将下降，澳大利亚出口量预计恢复，下调2025年澳大利亚硬焦煤价格假设5%，2026年预测不变 [79][80] - 动力煤：价格因供应强劲和需求疲软下跌，中国消费低于预期，预计中国进口量下降，欧洲需求下降，澳大利亚供应保持强劲，下调2025/2026年中国和澳大利亚动力煤价格假设 [81][82] 贵金属 - 黄金：2025年4月2日创下3167美元/盎司的历史新高，价格上涨受避险和对冲基金购买推动，未来美元走强可能抑制上涨，上调2025 - 2027年价格预测 [83][86][87] - 铂：预计2025年汽车催化剂需求增长0.8%，2025 - 2029年复合年增长率下降0.9%，总需求增长1.0%，2026年增长3.1%，供应下降，市场赤字扩大，价格前景改善，下调2025 - 2027年价格估计 [88][90][91] - 钯：预计需求下降，供应增长，市场2028年前保持赤字，2029年转为过剩，下调2025年价格预测，其他年份预测不变 [92][93][96] - 铑：预计2025年南非供应下降1.5%，2025 - 2029年复合年增长率下降1.8%，回收供应增长，电动汽车市场渗透对需求构成风险，上调2025 - 2029年价格预测 [97][98][99]