报告核心观点 - 4月债市进入震荡观察期，基本面关注经济高频数据环比变化，货币条件预计资金延续“贵但不紧”，机构行为供需结构改善，债市主要以票息思路应对，交易盘灵活操作 [7] 3月债市复盘 - 3月资金价格维持高偏政策利率运行，税期和季末央行投放偏积极，资金面边际好转；债市受宽货币预期和风险偏好影响先跌后涨，收益率在1.7%-1.9%区间波动 [12] - 3月初临近两会央行维稳资金面，存单价格高，债市情绪谨慎，长端收益率盘整；两会后风险偏好回升压制债市，收益率上行；17日至月末税期央行投放、权益市场调整，债市企稳修复，季末央行呵护资金面，收益率回到1.8%附近 [13] - 3月主要品种收益率表现分化，信用表现好于利率，1年、3年、5年、10年、30年国债到期收益率分别上行7BP、7BP、5BP、10BP、12BP，1yAAA同业存单收益率下行9BP，3yAA+中短票收益率下行10BP，3y二级资本债AAA -下行2BP，DR007、R007资金价格下行18BP、16BP [14] 基本面 - 4月是数据观察关键窗口，关注经济能否延续韧性、环比是否走弱，参考历史，4月数据对货币条件演绎和经济预期修正有重要意义 [17] - 2019年4月基本面强验证，货币政策收敛，收益率上行；2023年4月基本面弱验证，货币政策宽松，收益率下行 [17][18] - 关注4月中上旬3月经济、出口数据和一季度GDP，预计工增表现不弱，一季度GDP有望超5%，3月数据或延续量价分化，3月制造业PMI可能偏强 [21] - 关注4月高频与经济数据边际变化，出口方面4月初对等关税或有进展，贸易摩擦或拖累工业生产；房地产4月销售高频或走弱，关注环比下滑斜率；消费方面“以旧换新”政策边际拉动转弱，4月消费或放缓，若下滑超预期或引动增量政策预期 [23][27][30] - 预计4月经济动能环比可能放缓，但下滑斜率待察，4月基本面条件对债市更友好，经济环比走弱程度或可控，出现显著“预期差”带动收益率加速下行概率不大，后续重点跟踪4月高频和关税动向 [34][35] 货币条件 - 3月季末央行呵护资金面信号增多，但仍关注“防空转”，资金面“紧平衡”；MLF净投放、逆回购加码并公开投标量，同时央行通过收紧资金打断长端利率下行趋势，关注低息消费贷等 [36][37] - 4月政府债到期规模大，缴款扰动弱化，关注月中税期及工具到期影响，买断式逆回购到期1.7万亿或集中在月中，叠加税期走款资金预期或波动 [39] - DR007或维持1.7 - 1.8%附近，延续“贵但不紧”状态，R007或在1.8 - 1.9%附近，结构性政策工具或先调降，降准、降息时点后置 [43] 机构行为 供给端 - 预计4月政府债净融资约0.9万亿，利率债净融资1万亿；国债净融资约2000亿，关注特别国债安排；地方债净融资约6900亿；政金债净融资约1200亿 [51] - 多地二季度地方债发行计划显示新增地方债供给进度偏慢，但“自审自发”地区可能加速发行专项债，需关注其供给节奏调整 [47][49] 需求端 - 银行跨季后超卖压力缓解，配债增量或上行至1.2万亿，包括被动配债增量约7400亿和主动配债约5000亿 [55] - 保险买债力量回归季节性，预计4月配债增量约2900亿 [59] - 银行理财二季度发力营销，预计4月配债增量约0.4万亿 [60] - 基金类产品预计4月配债规模约7400亿，包括债券基金约4300亿、货币基金净买入有限、其他通道户约3200亿 [63] 供需缺口 - 预计4月供需结构边际改善，供给端置换债高峰期过，政府净融资有限；需求端理财规模放量、大行补仓，机构配债力量强，债券供需指数上升 [64] 日历看债 - 回顾2019 - 2024年4月债市，跨季后资金面回归平稳宽松，财政支出加快，资金利率环比下行；除2019年外，10y国债基准利率变化不大、多小幅下行，信用表现好于利率，短端品种受理财资金回流表现更好 [72] - 历年4月债市定价围绕经济复苏验证和宽货币预期博弈，受基本面、宽货币、宽信用、机构行为等因素影响；今年4月利多因素有基本面弱预期、理财资金回流；利空因素有央行关注长债风险和资金空转、关税担忧缓解 [75][76] 债市策略 关注要点 - 4月初关注银行理财规模变化，或驱动短端利差修复并传导至长端，同步关注基本面数据验证和DR007反映的央行态度 [78][82] - 一季度末银行理财“冲存款”规模下降符合季节性，季初资金有望回流，驱动同业存单和短端信用品种利差压缩 [78][82] 市场研判 - 震荡市场β行情交易空间有限，二季度机构“钱多”时点是挖掘债市α收益重要窗口，4月“钱多”窗口或填平利差，关注前期大行超卖的债券和利差大的信用品种 [84][86] 操作建议 - 配置盘关注各期限存单、3y以内信用、5 - 7y利率债，15年和30年地方债；3月非活跃利率债价格走高，现是配置窗口 [87] - 交易盘短期在1.8 - 1.9%核心区间震荡 [87] - 存单伴随理财资金回流，或向1.8 - 1.9%区间修复 [88] - 信用债4月信用利差或压缩，3年以内短信用优先配置，长久期品种保险账户可增配 [89] - 二永债国股行收益优势收窄，配置盘适当下沉，负债弱机构短信用配置为主，3 - 4y适当下沉，保险账户可布局6y品种 [93] - 长端利率债10y国债核心波动区间1.8% - 1.9%，30y国债在10y国债中枢上方且30 - 10y高于25bp时择机参与 [95] - 非活跃利率债关注5 - 7y利率债利差压缩机会，5.5 - 6y政金债骑乘收益好，15年和30年地方债利差高，性价比凸显 [98][100]